Kulunut vuosi 2009 ja näkymät vuodelle 2010

 

Suurin asia mitä talouden saralta tullaan muistamaan uuden vuosituhannen ensimmäisestä vuosikymmenestä on varmasti finanssikriisi. Vuodesta 2009 ja 2010 muistetaan taantuman jälkeisen kehityksen silmiinpistävänä piirteenä ja uutena megatrendinä siirtyminen Yhdysvaltojen ja Euroopan valtakaudesta Aasian merkityksen lisääntymiseen maailmantaloudessa. Dollarin painoarvon vähenemistä voidaan pitää selvänä merkkinä alkaneesta kehityksestä, joka tulee jatkumaan varmasti tulevina vuosikymmeninä.

 

Vuoden 2009 talouskasvua on vetänyt Aasian talousmahdit Kiina ja Intia; Yhdysvallat ja Eurooppa ovat seuranneet perässä. Vuoden 2009 ja 2010 todennäköisesti jatkuva elpyminen taantumasta hyödyttää erityisesti vientivetoisia pieniä kehittyviä maita. Myös Aasian sisäisen kaupankäynnin vilkastuminen tukee Aasian selvästi vientivetoisia maita -esimerkiksi Koreaa, Thaimaata ja Taiwania.

Euroopassa Espanja on kärsimässä heikosta taloudestaan ja korkeasta työttömyydestä. Toinen Euroopan ongelma-alue on tällä hetkellä Kreikka, jonka velka suhteessa BKT:n on jo hälyttävällä tasolla ja monet luottoluokittajat ovat jo tarkistaneet Kreikan luokitusta alaspäin.

Kiinalle on tärkeää viennin hyvä kehitys, mutta kestävän ja pitkän talouskasvun kannalta yksityisen kulutuksen ja ostovoiman kasvattaminen on entistä tärkeämpää. Toinen Aasian suurvalloista, Intia, on kärsinyt globaalista taantumasta vähemmän kuin Kiina johtuen pääosin pienemmästä viennin merkityksestä taloudessaan. Intiassa huomio kiinnittyy heti vuoden 2010 alusta todennäköiseen ohjauskoron nostoon inflaationäkymien johdosta. Intiassa inflaatio on huidellut yli 10 prosentissa lähiaikoina, kun vertailun vuoksi Kiinassa inflaatio on ollut aavistuksen negatiivinen euroalueen tavoin.

Venäjä on hyvin raaka-aineriippuvainen maa, joten on selvää että se on kärsinyt raaka-aineiden -erityisesti energian- hinnan heilunnasta viime vuosien aikana erityisen paljon.

 

Venäjän talouden kehityksen kannalta merkittävä asia on ollut myös inflaatio, joka on ollut taloutta vaivaavana riesana. Kun muut maat alkavat miettimään jo laajalla rintamalla rahapolitiikan kiristämistä ja korkojen nostoja, Venäjällä jatketaan todennäköisesti koronlaskujen tiellä vielä vuoden 2010 puolella.

Venäjällä osakkeiden hinnat ovat kuitenkin erittäin houkuttelevalla tasolla, joten potentiaalisia sijoituskohteita osakemarkkinoilta löytyy pienellä poiminnalla useita.

Itä-Euroopassa taloustilanne on hyvin haasteellinen vuonna 2010. Löysä lainananto oli yksi merkittävä syy huteraan talouteen, joka natisi liitoksissaan heti taantuman alkaessa. Muun Euroopan talouden elpyminen avittaa myös Itä-Eurooppaa, jonka talous ja vienti on hyvin riippuvaista Länsi-Euroopan kysynnästä. Elpyminen Itä-Euroopassa jää kuitenkin hyvin todennäköisesti maltillisemmaksi kuin muilla kehittyvillä markkinoilla. Itäisessä Euroopassa ovat yhtiöiden arvostustasot alhaalla, mutta vuoden 2010 aikana talouskehitys voi olla Itä-Euroopan sisällä eri valtioiden kohdalla vielä hyvinkin eriytynyttä, joten pelkän halvan hinnan perässä ei kannata juosta.

Itä-Euroopassa vuoden 2010 hyvin kehittyä talouksia on mitä todennäköisimmin Puola. Puolassa talouskasvu ei ole missään vaiheessa taittunut negatiiviseksi, tosin riskinä on korkeahko työttömyys ja sen mukanaan tuoma yksityisen kulutuksen heikkous. Viennin elpyminen kuitenkin nostattaa siitä eniten hyötyviä yrityksiä osakemarkkinoilla ja kannattavia sijoituksia Puolan osakemarkkinoilta löytyy pääosin vientiorientoituneista yrityksistä.

Turkki on todennäköisesti  hieman islamiin suuntautuneesta ja epävakaisesta poliittisesta tilanteesta huolimatta vuoden 2010 positiivinen performoija, kun sen taloudesta saadaan todennäköisesti positiivisia merkkejä ja talous kääntyy kasvuun 2010 vuoden alussa. Suuntautuminen islamiin aiheuttaa lähinnä sen, että suunnitelmat ja pyrkimykset EU:n liittymisestä saattavat hetkeksi jäädä, ja huomio onkin Turkissa kiinnittynyt jo yhteistyön tiivistämiseen islamilaisten maiden; esimerkiksi Iranin kanssa.

Latinalaisessa Amerikassa vienti on merkittävässä roolissa, joten viennin virkoaminen nostattaa alueen talouksia selvästi. Yhdysvaltain kohentunut talouden tila on heijastunut Latinalaiseen Amerikkaan, ja alueen suurimman talouden Brasilian elpyminen on saanut vauhtia myös Kiinan kaupan palautumisesta lähelle taantumaa edeltäneitä tasoja.Myös raaka-aineiden hinnannousu on avittanut Brasilian taloutta.

 

Yhdysvallat ja ylielvytys

Vuoden 2009 puhuttavin asia on kenties Yhdysvaltain keskuspankin FED:n ja erityisesti sen nokkamiehen Ben Bernanken toimet ja dollarin arvon huomattava lasku toimien seurauksena. Bernanke on koko vuoden 2009 painottanut, että löysää rahapolitiikkaa harjoitetaan niin kauan kunnes talouden elpyminen on vahvalla pohjalla. Bernanke pelkää selvästi Japanin kohtaloa, ja tuo esiin joka käänteessä kuinka elvytystä ei lopeteta missään nimessä liian aikaisin. Bernanken henkilöhistoria, pääosin kiinnostus tutkijana 30-luvun lamaan selittää hänen huolen ja pelon taustoja.

Ylielvytyksessäkin on kuitenkin vaaransa, ja vuonna 2010 on mielenkiintoista nähdä muodostuuko siitä merkittäviä riskejä Yhdysvaltain taloudelle. Vuonna 2009 elpyminen on kuitenkin lähtenyt hyvin käyntiin ja elvytys on Yhdysvalloissa nostattanut osakemarkkinoita.

 

Useilta taholta on kuitenkin kuulunut kriittisiä kommentteja siitä kuinka pitämällä korkoa alhaalla ja rahapolitiikkaa hyvin löysänä on FED synnyttämässä itseasiassa uutta talouskuplaa, tai ainakin kasvua joka ei ole tukevalla pohjalla.

Lyhyemmän aikavälin ongelmien sijaan Bernanken olisi pikkuhiljaa siirryttävä ottamaan huomioon myös pidemmän aikavälin ongelmia. Muutaman vuoden päästä inflaatio saattaa karata käsistä ja keskuspankit joutuvat nostamaan ohjauskorkoja erityisen rivakasti. Tämä tarkoittaa sitä, että yritykset ja kotitaloudet, jotka eivät ole ehtineet vielä purkaa velkataakkaansa taantuman jäljiltä, joutuvat erittäin suuriin ongelmiin. Tilanteessa ei auta se, että elvytyspolitiikalla on saatu osakekursseja nostettua ja keinotekoista taloudellista aktiivisuutta lisättyä. Edellä esitetty velkataakasta aiheutuva riski koskee myös valtioita, joten esimerkiksi Yhdysvaltain paisunut valtionvelka saattaa aiheuttaa yllättäviä ongelmia tulevaisuudessa.

Yhdysvaltain keskuspankin alhaista korkopolitiikkaa ja poikkeuksellisen löysää rahapolitiikkaa perustellaan sillä, että vuoden 1930-lamaa pahensi liian kireä rahapolitiikka ja Bernanke on tutkinut 1930-luvun lamaa, eikä halua missään nimessä toistaa samoja virheitä kuin tuolloin tehtiin. Yliannostus voi olla kuitenkin yhtä vaarallista kuin lääkkeiden puute, eikä määrä myöskään korvaa laatua.

Dollari on vuonna 2009 saanut kokea elvytyksen ja likviditeetin lisäykset nahoissaan, mutta kulta on toiminut hyvin turvasatamana ja pääoman säilyttäjänä sijoittajien salkuissa. Dollarin lasku on kuitenkin heikentänyt yhdysvaltalaisten ostovoimaa ja tehneet ulkomaiset tuotteet kalliimmiksi. Jos tästä jotain hyvää haluaa hakea, niin halpa dollari tukee Yhdysvaltain vientiä.

 

 

 

Talousdata ja markkinasentimentti

Osakemarkkinoiden huimasta noususta huolimatta sijoittajat ovat selvästi vielä herkkiä negatiivisten uutisten suhteen. Osakemarkkinat näyttävät irtautuneen reaalitalouden kehityksestä ja nousevan ennakoiden hintoihin taantuman jälkeisiä tasoja.

Uskomme, että riemu Amerikassa jatkuu vielä jonkin aikaa ja tukee myös Euroopan pörssejä. Kesken kaiken riemun elpymisestä tulee olemaan mielenkiintoista seurata markkinoiden reaktiota kun se tajuaa että koronnosto ja elvytystoimenpiteiden karsiminen lähestyy. Ei voi myöskään olla miettimättä mitä tapahtuu jos seuraavat työllisyysdatat yllättävät negatiivisuudellaan. Työllisyys tulee kuitenkin olemaan yksi merkittävimmistä mittareista, joista voidaan ennustaa tulevaa pidempikestoista talouden kehityssuuntaa.

 

 

Pörssivuosi 2010 tuskin tulee olemaan yhtä hurjan nousun vuosi kuin 2009. Paljon markkinoilta saaduista hyvistä uutisista sisältyy jo nykyhetken kursseihin ja ensi vuonna punnitaankin todenteolla kuinka vankalla pohjalla talous oikeasti on. Riippumatta siitä, tuleeko vuodesta 2010 hyvä vai huono pörssivuosi, uskomme että stockpicking- sijoitusstrategialla voi päästä hyviin tuloksiin. Nousua on odotettavissa 8-12 prosenttia indeksitasolla Yhdysvalloissa ja Euroopassa, ja vielä selvästi korkeampia tasoja Aasiassa ja kehittyvillä markkinoilla.

Sijoittajien huomio kohdistuu varmasti vuoden 2010 alusta lähtien entistä enemmän merkkeihin kasvun kestävyydestä ja työllisyystilanteen kehityksestä. Talouskasvu saattaa hidastua taantuman aiheuttamien ja paljastamien rakenteellisiin ongelmiin, joita ovat usein mainitun työttömyyden lisäksi esimerkiksi velkojen takaisinmaksujen järjestäminen ja taantuman hävittämä varallisuus (assetit).

Englannin keskuspankki saatta pitemmänkin aikaa panostaa talouden elpymisen tukemiseen ja myös Yhdysvalloissa otetaan varman päälle ettei synny Japanin kaltaista deflaatiokierrettä. EKP:n suunnalta on mahdollisesti odotettavissa ensimmäiseksi korkonnostoja, koska EKP:lla on laajemmin tavoitteita esimerkiksi hintavakaus ja vakaa talouskasvu, kun Yhdysvaltain keskuspankki on sitoutunut lähinnä talouden kehityksen ja kasvun tukemiseen.

Bondimarkkinoilla vuonna 2010 on muutamia suurempia trendejä ennustettavissa. Sijoittaminen valtionlainapuolella kannattaa kohdistaa lähinnä Euroopan reunavaltioiden velkakirjoihin. Euro on kuitenkin hieman yliarvostetulla tasolla, ja tämä vaikuttaa avointen talouksien kuten esimerkiksi Suomen ja Irlannin vientiin negatiivisesti, joka on syytä ottaa huomioon valtion velkakirjoihin sijoittaessa.

 

EKP suuntaa pankeille juuri ennen joulua kolmannen likviditeettipaketin, jossa aikaisemmista huutokaupoista poiketen on 12 kuukauden pituisessa rahoituksessa vaihtuva korko aikaisemman kiinteän 1% koron asemesta. Mielenkiintoista on nähdä lähteekö käyrä jyrkentymään sijoittajien liian optimistinen ennakoinnin johdosta, vai alkaako korkokäyrä tasaantumaan. Korkomarkkinoille sijoittavan kannalta on myös merkitystä rupeaako lyhyen pään korot nousemaan ensiksi vai karkaako pidempi pää.

EKP:n ohjauskoron nosto ajoittuu todennäköisesti vasta ensi vuoden loppupuolelle. Kannattaa siis seurata tarkkaan korkomarkkinoita, koska suurimpia korko- ja osakemarkkinoihin vaikuttavia yksittäisiä asioita ovat ohjauskorkojen mahdolliset nostot. EKP:n tuleva korkonnosto ei siis vakuta vain korkomarkkinoihin vaan hyvin todennäköisesti myös merkittävästi osakemarkkinoihin.

 

Tommin kurvailut korkomarkkinoilla

Bondimarkkinat ovat historiallisesti erittäin mielenkiintoisessa tilanteessa. Näyttää siltä ettei olisi mitään järkeä enää syytää rahaa bondimarkkinoille vallitsevilla korkotasoilla. Bondimarkkinat eivät kuitenkaan ole vielä laskeneet merkittävästi, eivätkä yieldit nousseet. Historiallisesti korot ovat niin alhaisia, että jos sijoittaa pitkään päähän, voi olla varma että tuleva inflaatio syö tuoton. Bondimarkkinoille sijoitetuilla pääomalla ei kuitenkaan ole samanlaista tarkoitusta tuottaa kuin esimerkiksi osakemarkkinoille sijoitettavalla pääomalla. Täytyy muistaa, että bondimarkkinat toimivat osin turvasatamana ja tasapainottamasssa possia suurempiriskisten omaisuusluokkien vastapainona.

Selityksiä näennäisesti kannattamattomien sijoitusten tekoon korkomarkkinoilla löytyy muutamia muitakin. Helpoin ymmärtää ja todentaa on selitys, että suuret institutionaaliset sijoittajat eivät voi sijoittaa kaikkea varallisuuttaan osakemarkkinoille ja toisaalta käteisenä tuotot ovat vielä heikompia kuin bondimarkkinoilla. Matalampaa riskiä hakevaa pääomaa on valtavasti sijoitettavana, joka ei rahaston sääntöjen, sijoitusohjeistuksen, vakavaraisuusvaatimusten tai muun seikan pohjalta voikaan hakeutua esimerkiksi osakemarkkinoille. On myös pääomaa, jonka päätarkoituksena on säilyttää arvonsa ilman merkittävää tuottovaatimusta niin, ettei inflaatio syö sitä.

Lisäksi esimerkiksi Yhdysvalloissa elvytystoimenpiteinä pankeille annettiin pääomaruiskeita ja ilmaista rahaa, joilla katettiin liiketoiminnan riskejä ja estettiin merkittävien pankkien kaatuminen -kunhan rahat sijoitettiin pankkien toimesta bondeihin.

Nämä kaikki seikat vaikuttavat korkomarkkinoihin niin, että on helppo sanoa markkinoilla olevan vinoutumia tai, että hinnoittelu markkinoilla näyttäytyy talouden perusfundamenttien ja muiden markkinoiden perusteella virheelliseltä.

Markkinoilla tiedetään yleisesti, että rahaa on pumpattu systeemiin huomattavasti elvytystoimina vaikka se ei välttämättä kierrossa olekaan. Elvytystoimet ja lisäraha markkinoilla nostaa inflaatio-odotuksia. Kun raaka-aineiden hinnat nousevat ja dollarin arvo laskee, nostaa tämä seikka myös inflaatio-odotuksia. Kuluttajahinnat ovat kuitenkin taantuman seurauksena laskeneet, joten inflaation odotetaan olevan vielä ainakin hetken aisoissa ja tällä hetkellä on käynnissä monien mittarien mukaan itseasiassa deflaatio.

Pitkät bondit menevät vielä kohtalaisen hyvin kaupaksi, joten korot pysyvät vielä matalalla tasolla. Odotusarvo on kuitenkin se, että korkojen on noustava nykyisestä tasosta sijoittajien vaatiessa tulevaisuudessa parempaa korkoa sijoitetulle pääomalle, jotta se säilyttäisi arvonsa. Viimeistään kun EKP ilmoittelee koronnostoista ennen FEDiä alkaa korkokäyräkin mukavasti liikehtimään. Koronnostot alkavat todennäköisesti vuoden 2010 jälkipuoliskolla.

 

Exeter argumentoi käänteisen pyramidin teoriassaan, että riskisimpien sijoituskohtien kuten esimerkiksi johdannaisten muuttuessa sijoittajien mielessä liian riskisiksi, sijoittajien raha siirtyy seuraavalle tasolle pyramidissa. Kun markkinoille ei todennäköisesti muodostu enää vuodenvaihteen kaltaista täyttä paniikkia niin pyramidin leveältä huipulta ei sijoittajat pompi eri omaisuusluokkien yli, vaan siirtyvät hallitummin seuraavalle tasolle alaspäin. Kun paniikki ei ole päällä niin pyramidin kerroksia ei hypitä välistä, koska ylemmät tasot tuottavat isompia prosentteja kuitenkin tuottoa.

Bondien aika on siis vielä hetken, mutta on vain ajan kysymys kun bondien hinnat aloittavat laskun ja yieldit nousevat. Kun bondien hinnat kääntyvät laskuun, voi suunta jatkua kymmeniä vuosia. Toisaalta esimerkiksi kullan asemasta reservinä on esitetty näkemyksiä ettei se olisi enää samanlainen varallisuuden säilyttäjä kuin historiassa se on ollut. Tällöin osa kultaan perinteisesti sijoittanut varallisuus voisi kohdistua bondimarkkinoille ja tuoda uuden markkinoita nostattavan vaikutuksen sekoittamaan soppaa. Myös dollarin heikentyvä asema reservivaluuttana ja turvasatamana voi aiheuttaa merkittävästi bondien hinnoitteluun markkinoilla.

 

Tapahtui mitä tahansa, paras betti on mielestämme shortata bondien pitkää päätä, mieluiten shortata sitä noin 2-5 vuoden päähän. Lisäksi bondien pitkän pään shorttausta tukee se, että FED:llä ei ilmeisesti ole kunnon exit-strategiaa toteutettavaksi vuodelle 2010. Pankkien puolelta tulee myös koko ajan painetta, että FED:n pitäisi antaa pankeille lupa massiiviseen spekulointiin ja leverointikertoimen kasvattamiseen, joka saattaisi johtaa myös mahdollisiin bail-outteihin. Tämä tilanne olisi kyllä bondien shorttaajan ja yieldien nousun puolesta veikkaavien  kannalta erittäin tuottava tilanne.

 

Sijoittaminen ja possa

Vuodelle 2010 possaa kasattaessa kannattaa aloittaa poimimaan jo helmiä, eikä vain summan mutikassa sijoittamaan kaikkeen mikä liikkuu (ylöspäin) kuten vuoden 2009 alusta lähtien pahimman romahduksen jälkeen saattoi tehdä.  Indeksit eivät enää heittelehdi niin voimakkaasti, mutta indeksien sisällä ja eri toimialoilla tulee olemaan paljon enemmän merkitystä kuin vuonna 2009 jolloin lähes osake kuin osake nousi yhdessä rintamassa muiden kanssa, vaikka yrityksen liiketoiminta ja muu data olisi ollut verrokkeihinsa nähden heikkoa.

Pomput ja takapakit eivät tulevana vuonna mitä todennäköisemmin enää johdu uusista talouden perustuksissa olevista ongelmista tai perusfundasta. Uskomme ainakin, että taantumalla ja finanssikriisillä on ollut kaiken negatiivisen ohella myös puhdistava vaikutus. Kuolleet oksat ovat katkenneet ja pudonneet maahan. Jäljelle ovat jääneet vahvimmat, joilla on tulevaisuudessakin elinvoimaa.

Elvytys nostattaa vielä sijoitusintoa, vaikka tulevat koronnostot jarruttavat varmasti hetkellisesti osakekurssien kehitystä. Institutionaaliset sijoittajat ovat kuitenkin vielä alhaisemmalla painolla osakkeissa mukana kuin ennen finanssikriisiä. Suurimpien sijoittajien tase kuitenkin vahvistuu ja näkymät paranevat, jolloin myös osakeriskiä voidaan jatkuvasti lisätä.

Osakkeet nousevat yritysten paranevan talouden mukana. Vuoden 2010 aikana kuuluu varmasti myös jotain negatiivista markkinoilta. Tällöin on edessä hieman suurempi hetkellinen dippi, mutta se tarkoittaa lähinnä hyvää tilaisuutta ostaa hyviä yrityksiä alennushintaan. Kunnon tupladippiin on vaikea uskoa, koska vuoden 2008 lopulla ja sen jälkeen rahoitusmarkkinat olivat pitkään täysin kaatuneet ja markkinat sekasortoisessa tilassa. Nyt luototus toimii ja osakemarkkinat ovat jo kauan aikaa sitten karistaneet maailmanlopun tunnelmat.

Talouskasvun jatkumisen edellytyksenä Euroopassa ja Yhdysvalloissa on kasvun siirtyminen kulutuksen ja investointien vetämäksi nykyisen elvytystoimenpiteiden sijaan. Yhdysvaltain työttömyyden nousu on näyttänyt tasaantumisen ja vakiintumisen merkkejä, mutta huolestuttavaa on se, että työttömyysaste näyttää vakiintuvan aikaisempaa korkeammalle tasolle. Toivottavasti tästä uudesta korkeammasta tasosta ei muodostu vuoden 2010 aikana uutta “normia”. Todennäköisesti melkein kaikessa muussa ollaan jo otettu pohjakosketus, mutta työttömyys tulee vielä markkinoiden pettymykseksi hakemaan uusia pohjia hetken aikaa.

Vuodelle 2010 ja siitä eteenpäin kannataa mielestämme lähteä rohkeasti osakkeet ylipainossa jos suinkin kestää hetkellisiä pomppuja ja töyssyjä matkan alkuvaiheessa. Ensi vuoden sijoitusstrategiaa luodessa kannattaa ottaa huomioon se, että tähän mennessä suurimmat arvoyhtiöt ovat tuottaneet parhaiten, mutta vuonna 2010 tullaan varmasti kiinnittämään entistä enemmän huomiota yritysten tuottopotentiaaliin ja kasvumahdollisuuksiin nyt vielä valloilla olevasta yrityksen arvoon perustuvasta sijoituspäätösten tekemisestä.

Osakesalkkua kannattaa siis karsia kovalla kädellä 2009 asetuksista ja virittää possan allokaatio taloudelta terveisiin yrityksiin. Heikkojen yritysten kurssinousu tulee taittumaan ja riskipaperien kurssinousut on syytä kotiuttaa. Isojen turvallisten yritysten tueksi on syytä hankkia kasvupotentiaalia omaavia yrityksiä, joiden toimialalla on hyvät tulevaisuudennäkymät.

 

Näkemys ja allokaatio vuodelle 2010:

Todennäköisesti pienet ja keskisuuret yritykset, joilla on kasvumahdollisuuksia tulevat performoimaan paremmin kuin suuryritykset. Osakesijoituksissa suosittelemme painottamaan Aasiaa ja kehittyviä markkinoita, ja alipainottamaan Baltiaa, Kreikkaa, Espanjaa, Japania ja Iso-Britanniaa.

 

Bondimarkkinoilla kannattaa shortata pitkää päätä 2-5 vuoden päähän. Riskisempiä pelivetoja joihin mielestämme kannattaa laittaa bettiä on dollarin nousu suhteessa euroon aivan vuoden 2009 loppupuolella ja vuoden 2010 alussa. Dollarilla näyttää olevan hetkellisiä nousupaineita, mutta myös euro näyttää olevan hieman yliarvostetulla tasolla. Jos EKP nostaa ohjauskorkoa ennen Yhdysvaltoja, painaa päätös euron kurssia todennäköisesti.

Kreikan bondeja kannattaa myös ostaa pohjilta, koska todennäköisesti Euroopan Unioni toimii turvaverkkona, emmekä usko, että Kreikan valtiolla toteutuisi riski kaatua velkoihinsa vaikka talouden tila on heikko. Riskiä tullaan todennäköisesti hinnoittelemaan hieman liika sisälle Kreikan bondeihin, joten korko on houkuttelevalla tasolla suhteessa riskiin.

Pro Mercatoria Oy, Tommi Sunqvist 23.12.2009

Kulunut vuosi 2009 ja näkymät vuodelle 2010

 

Suurin asia mitä talouden saralta tullaan muistamaan uuden vuosituhannen ensimmäisestä vuosikymmenestä on varmasti finanssikriisi. Vuodesta 2009 ja 2010 muistetaan taantuman jälkeisen kehityksen silmiinpistävänä piirteenä ja uutena megatrendinä siirtyminen Yhdysvaltojen ja Euroopan valtakaudesta Aasian merkityksen lisääntymiseen maailmantaloudessa. Dollarin painoarvon vähenemistä voidaan pitää selvänä merkkinä alkaneesta kehityksestä, joka tulee jatkumaan varmasti tulevina vuosikymmeninä.

 

Vuoden 2009 talouskasvua on vetänyt Aasian talousmahdit Kiina ja Intia; Yhdysvallat ja Eurooppa ovat seuranneet perässä. Vuoden 2009 ja 2010 todennäköisesti jatkuva elpyminen taantumasta hyödyttää erityisesti vientivetoisia pieniä kehittyviä maita. Myös Aasian sisäisen kaupankäynnin vilkastuminen tukee Aasian selvästi vientivetoisia maita -esimerkiksi Koreaa, Thaimaata ja Taiwania.

Euroopassa Espanja on kärsimässä heikosta taloudestaan ja korkeasta työttömyydestä. Toinen Euroopan ongelma-alue on tällä hetkellä Kreikka, jonka velka suhteessa BKT:n on jo hälyttävällä tasolla ja monet luottoluokittajat ovat jo tarkistaneet Kreikan luokitusta alaspäin.

Kiinalle on tärkeää viennin hyvä kehitys, mutta kestävän ja pitkän talouskasvun kannalta yksityisen kulutuksen ja ostovoiman kasvattaminen on entistä tärkeämpää. Toinen Aasian suurvalloista, Intia, on kärsinyt globaalista taantumasta vähemmän kuin Kiina johtuen pääosin pienemmästä viennin merkityksestä taloudessaan. Intiassa huomio kiinnittyy heti vuoden 2010 alusta todennäköiseen ohjauskoron nostoon inflaationäkymien johdosta. Intiassa inflaatio on huidellut yli 10 prosentissa lähiaikoina, kun vertailun vuoksi Kiinassa inflaatio on ollut aavistuksen negatiivinen euroalueen tavoin.

Venäjä on hyvin raaka-aineriippuvainen maa, joten on selvää että se on kärsinyt raaka-aineiden -erityisesti energian- hinnan heilunnasta viime vuosien aikana erityisen paljon.

 

Venäjän talouden kehityksen kannalta merkittävä asia on ollut myös inflaatio, joka on ollut taloutta vaivaavana riesana. Kun muut maat alkavat miettimään jo laajalla rintamalla rahapolitiikan kiristämistä ja korkojen nostoja, Venäjällä jatketaan todennäköisesti koronlaskujen tiellä vielä vuoden 2010 puolella.

Venäjällä osakkeiden hinnat ovat kuitenkin erittäin houkuttelevalla tasolla, joten potentiaalisia sijoituskohteita osakemarkkinoilta löytyy pienellä poiminnalla useita.

Itä-Euroopassa taloustilanne on hyvin haasteellinen vuonna 2010. Löysä lainananto oli yksi merkittävä syy huteraan talouteen, joka natisi liitoksissaan heti taantuman alkaessa. Muun Euroopan talouden elpyminen avittaa myös Itä-Eurooppaa, jonka talous ja vienti on hyvin riippuvaista Länsi-Euroopan kysynnästä. Elpyminen Itä-Euroopassa jää kuitenkin hyvin todennäköisesti maltillisemmaksi kuin muilla kehittyvillä markkinoilla. Itäisessä Euroopassa ovat yhtiöiden arvostustasot alhaalla, mutta vuoden 2010 aikana talouskehitys voi olla Itä-Euroopan sisällä eri valtioiden kohdalla vielä hyvinkin eriytynyttä, joten pelkän halvan hinnan perässä ei kannata juosta.

Itä-Euroopassa vuoden 2010 hyvin kehittyä talouksia on mitä todennäköisimmin Puola. Puolassa talouskasvu ei ole missään vaiheessa taittunut negatiiviseksi, tosin riskinä on korkeahko työttömyys ja sen mukanaan tuoma yksityisen kulutuksen heikkous. Viennin elpyminen kuitenkin nostattaa siitä eniten hyötyviä yrityksiä osakemarkkinoilla ja kannattavia sijoituksia Puolan osakemarkkinoilta löytyy pääosin vientiorientoituneista yrityksistä.

Turkki on todennäköisesti  hieman islamiin suuntautuneesta ja epävakaisesta poliittisesta tilanteesta huolimatta vuoden 2010 positiivinen performoija, kun sen taloudesta saadaan todennäköisesti positiivisia merkkejä ja talous kääntyy kasvuun 2010 vuoden alussa. Suuntautuminen islamiin aiheuttaa lähinnä sen, että suunnitelmat ja pyrkimykset EU:n liittymisestä saattavat hetkeksi jäädä, ja huomio onkin Turkissa kiinnittynyt jo yhteistyön tiivistämiseen islamilaisten maiden; esimerkiksi Iranin kanssa.

Latinalaisessa Amerikassa vienti on merkittävässä roolissa, joten viennin virkoaminen nostattaa alueen talouksia selvästi. Yhdysvaltain kohentunut talouden tila on heijastunut Latinalaiseen Amerikkaan, ja alueen suurimman talouden Brasilian elpyminen on saanut vauhtia myös Kiinan kaupan palautumisesta lähelle taantumaa edeltäneitä tasoja.Myös raaka-aineiden hinnannousu on avittanut Brasilian taloutta.

 

Yhdysvallat ja ylielvytys

Vuoden 2009 puhuttavin asia on kenties Yhdysvaltain keskuspankin FED:n ja erityisesti sen nokkamiehen Ben Bernanken toimet ja dollarin arvon huomattava lasku toimien seurauksena. Bernanke on koko vuoden 2009 painottanut, että löysää rahapolitiikkaa harjoitetaan niin kauan kunnes talouden elpyminen on vahvalla pohjalla. Bernanke pelkää selvästi Japanin kohtaloa, ja tuo esiin joka käänteessä kuinka elvytystä ei lopeteta missään nimessä liian aikaisin. Bernanken henkilöhistoria, pääosin kiinnostus tutkijana 30-luvun lamaan selittää hänen huolen ja pelon taustoja.

Ylielvytyksessäkin on kuitenkin vaaransa, ja vuonna 2010 on mielenkiintoista nähdä muodostuuko siitä merkittäviä riskejä Yhdysvaltain taloudelle. Vuonna 2009 elpyminen on kuitenkin lähtenyt hyvin käyntiin ja elvytys on Yhdysvalloissa nostattanut osakemarkkinoita.

 

Useilta taholta on kuitenkin kuulunut kriittisiä kommentteja siitä kuinka pitämällä korkoa alhaalla ja rahapolitiikkaa hyvin löysänä on FED synnyttämässä itseasiassa uutta talouskuplaa, tai ainakin kasvua joka ei ole tukevalla pohjalla.

Lyhyemmän aikavälin ongelmien sijaan Bernanken olisi pikkuhiljaa siirryttävä ottamaan huomioon myös pidemmän aikavälin ongelmia. Muutaman vuoden päästä inflaatio saattaa karata käsistä ja keskuspankit joutuvat nostamaan ohjauskorkoja erityisen rivakasti. Tämä tarkoittaa sitä, että yritykset ja kotitaloudet, jotka eivät ole ehtineet vielä purkaa velkataakkaansa taantuman jäljiltä, joutuvat erittäin suuriin ongelmiin. Tilanteessa ei auta se, että elvytyspolitiikalla on saatu osakekursseja nostettua ja keinotekoista taloudellista aktiivisuutta lisättyä. Edellä esitetty velkataakasta aiheutuva riski koskee myös valtioita, joten esimerkiksi Yhdysvaltain paisunut valtionvelka saattaa aiheuttaa yllättäviä ongelmia tulevaisuudessa.

Yhdysvaltain keskuspankin alhaista korkopolitiikkaa ja poikkeuksellisen löysää rahapolitiikkaa perustellaan sillä, että vuoden 1930-lamaa pahensi liian kireä rahapolitiikka ja Bernanke on tutkinut 1930-luvun lamaa, eikä halua missään nimessä toistaa samoja virheitä kuin tuolloin tehtiin. Yliannostus voi olla kuitenkin yhtä vaarallista kuin lääkkeiden puute, eikä määrä myöskään korvaa laatua.

Dollari on vuonna 2009 saanut kokea elvytyksen ja likviditeetin lisäykset nahoissaan, mutta kulta on toiminut hyvin turvasatamana ja pääoman säilyttäjänä sijoittajien salkuissa. Dollarin lasku on kuitenkin heikentänyt yhdysvaltalaisten ostovoimaa ja tehneet ulkomaiset tuotteet kalliimmiksi. Jos tästä jotain hyvää haluaa hakea, niin halpa dollari tukee Yhdysvaltain vientiä.

 

 

 

Talousdata ja markkinasentimentti

Osakemarkkinoiden huimasta noususta huolimatta sijoittajat ovat selvästi vielä herkkiä negatiivisten uutisten suhteen. Osakemarkkinat näyttävät irtautuneen reaalitalouden kehityksestä ja nousevan ennakoiden hintoihin taantuman jälkeisiä tasoja.

Uskomme, että riemu Amerikassa jatkuu vielä jonkin aikaa ja tukee myös Euroopan pörssejä. Kesken kaiken riemun elpymisestä tulee olemaan mielenkiintoista seurata markkinoiden reaktiota kun se tajuaa että koronnosto ja elvytystoimenpiteiden karsiminen lähestyy. Ei voi myöskään olla miettimättä mitä tapahtuu jos seuraavat työllisyysdatat yllättävät negatiivisuudellaan. Työllisyys tulee kuitenkin olemaan yksi merkittävimmistä mittareista, joista voidaan ennustaa tulevaa pidempikestoista talouden kehityssuuntaa.

 

 

Pörssivuosi 2010 tuskin tulee olemaan yhtä hurjan nousun vuosi kuin 2009. Paljon markkinoilta saaduista hyvistä uutisista sisältyy jo nykyhetken kursseihin ja ensi vuonna punnitaankin todenteolla kuinka vankalla pohjalla talous oikeasti on. Riippumatta siitä, tuleeko vuodesta 2010 hyvä vai huono pörssivuosi, uskomme että stockpicking- sijoitusstrategialla voi päästä hyviin tuloksiin. Nousua on odotettavissa 8-12 prosenttia indeksitasolla Yhdysvalloissa ja Euroopassa, ja vielä selvästi korkeampia tasoja Aasiassa ja kehittyvillä markkinoilla.

Sijoittajien huomio kohdistuu varmasti vuoden 2010 alusta lähtien entistä enemmän merkkeihin kasvun kestävyydestä ja työllisyystilanteen kehityksestä. Talouskasvu saattaa hidastua taantuman aiheuttamien ja paljastamien rakenteellisiin ongelmiin, joita ovat usein mainitun työttömyyden lisäksi esimerkiksi velkojen takaisinmaksujen järjestäminen ja taantuman hävittämä varallisuus (assetit).

Englannin keskuspankki saatta pitemmänkin aikaa panostaa talouden elpymisen tukemiseen ja myös Yhdysvalloissa otetaan varman päälle ettei synny Japanin kaltaista deflaatiokierrettä. EKP:n suunnalta on mahdollisesti odotettavissa ensimmäiseksi korkonnostoja, koska EKP:lla on laajemmin tavoitteita esimerkiksi hintavakaus ja vakaa talouskasvu, kun Yhdysvaltain keskuspankki on sitoutunut lähinnä talouden kehityksen ja kasvun tukemiseen.

Bondimarkkinoilla vuonna 2010 on muutamia suurempia trendejä ennustettavissa. Sijoittaminen valtionlainapuolella kannattaa kohdistaa lähinnä Euroopan reunavaltioiden velkakirjoihin. Euro on kuitenkin hieman yliarvostetulla tasolla, ja tämä vaikuttaa avointen talouksien kuten esimerkiksi Suomen ja Irlannin vientiin negatiivisesti, joka on syytä ottaa huomioon valtion velkakirjoihin sijoittaessa.

 

EKP suuntaa pankeille juuri ennen joulua kolmannen likviditeettipaketin, jossa aikaisemmista huutokaupoista poiketen on 12 kuukauden pituisessa rahoituksessa vaihtuva korko aikaisemman kiinteän 1% koron asemesta. Mielenkiintoista on nähdä lähteekö käyrä jyrkentymään sijoittajien liian optimistinen ennakoinnin johdosta, vai alkaako korkokäyrä tasaantumaan. Korkomarkkinoille sijoittavan kannalta on myös merkitystä rupeaako lyhyen pään korot nousemaan ensiksi vai karkaako pidempi pää.

EKP:n ohjauskoron nosto ajoittuu todennäköisesti vasta ensi vuoden loppupuolelle. Kannattaa siis seurata tarkkaan korkomarkkinoita, koska suurimpia korko- ja osakemarkkinoihin vaikuttavia yksittäisiä asioita ovat ohjauskorkojen mahdolliset nostot. EKP:n tuleva korkonnosto ei siis vakuta vain korkomarkkinoihin vaan hyvin todennäköisesti myös merkittävästi osakemarkkinoihin.

 

Tommin kurvailut korkomarkkinoilla

Bondimarkkinat ovat historiallisesti erittäin mielenkiintoisessa tilanteessa. Näyttää siltä ettei olisi mitään järkeä enää syytää rahaa bondimarkkinoille vallitsevilla korkotasoilla. Bondimarkkinat eivät kuitenkaan ole vielä laskeneet merkittävästi, eivätkä yieldit nousseet. Historiallisesti korot ovat niin alhaisia, että jos sijoittaa pitkään päähän, voi olla varma että tuleva inflaatio syö tuoton. Bondimarkkinoille sijoitetuilla pääomalla ei kuitenkaan ole samanlaista tarkoitusta tuottaa kuin esimerkiksi osakemarkkinoille sijoitettavalla pääomalla. Täytyy muistaa, että bondimarkkinat toimivat osin turvasatamana ja tasapainottamasssa possia suurempiriskisten omaisuusluokkien vastapainona.

Selityksiä näennäisesti kannattamattomien sijoitusten tekoon korkomarkkinoilla löytyy muutamia muitakin. Helpoin ymmärtää ja todentaa on selitys, että suuret institutionaaliset sijoittajat eivät voi sijoittaa kaikkea varallisuuttaan osakemarkkinoille ja toisaalta käteisenä tuotot ovat vielä heikompia kuin bondimarkkinoilla. Matalampaa riskiä hakevaa pääomaa on valtavasti sijoitettavana, joka ei rahaston sääntöjen, sijoitusohjeistuksen, vakavaraisuusvaatimusten tai muun seikan pohjalta voikaan hakeutua esimerkiksi osakemarkkinoille. On myös pääomaa, jonka päätarkoituksena on säilyttää arvonsa ilman merkittävää tuottovaatimusta niin, ettei inflaatio syö sitä.

Lisäksi esimerkiksi Yhdysvalloissa elvytystoimenpiteinä pankeille annettiin pääomaruiskeita ja ilmaista rahaa, joilla katettiin liiketoiminnan riskejä ja estettiin merkittävien pankkien kaatuminen -kunhan rahat sijoitettiin pankkien toimesta bondeihin.

Nämä kaikki seikat vaikuttavat korkomarkkinoihin niin, että on helppo sanoa markkinoilla olevan vinoutumia tai, että hinnoittelu markkinoilla näyttäytyy talouden perusfundamenttien ja muiden markkinoiden perusteella virheelliseltä.

Markkinoilla tiedetään yleisesti, että rahaa on pumpattu systeemiin huomattavasti elvytystoimina vaikka se ei välttämättä kierrossa olekaan. Elvytystoimet ja lisäraha markkinoilla nostaa inflaatio-odotuksia. Kun raaka-aineiden hinnat nousevat ja dollarin arvo laskee, nostaa tämä seikka myös inflaatio-odotuksia. Kuluttajahinnat ovat kuitenkin taantuman seurauksena laskeneet, joten inflaation odotetaan olevan vielä ainakin hetken aisoissa ja tällä hetkellä on käynnissä monien mittarien mukaan itseasiassa deflaatio.

Pitkät bondit menevät vielä kohtalaisen hyvin kaupaksi, joten korot pysyvät vielä matalalla tasolla. Odotusarvo on kuitenkin se, että korkojen on noustava nykyisestä tasosta sijoittajien vaatiessa tulevaisuudessa parempaa korkoa sijoitetulle pääomalle, jotta se säilyttäisi arvonsa. Viimeistään kun EKP ilmoittelee koronnostoista ennen FEDiä alkaa korkokäyräkin mukavasti liikehtimään. Koronnostot alkavat todennäköisesti vuoden 2010 jälkipuoliskolla.

 

Exeter argumentoi käänteisen pyramidin teoriassaan, että riskisimpien sijoituskohtien kuten esimerkiksi johdannaisten muuttuessa sijoittajien mielessä liian riskisiksi, sijoittajien raha siirtyy seuraavalle tasolle pyramidissa. Kun markkinoille ei todennäköisesti muodostu enää vuodenvaihteen kaltaista täyttä paniikkia niin pyramidin leveältä huipulta ei sijoittajat pompi eri omaisuusluokkien yli, vaan siirtyvät hallitummin seuraavalle tasolle alaspäin. Kun paniikki ei ole päällä niin pyramidin kerroksia ei hypitä välistä, koska ylemmät tasot tuottavat isompia prosentteja kuitenkin tuottoa.

Bondien aika on siis vielä hetken, mutta on vain ajan kysymys kun bondien hinnat aloittavat laskun ja yieldit nousevat. Kun bondien hinnat kääntyvät laskuun, voi suunta jatkua kymmeniä vuosia. Toisaalta esimerkiksi kullan asemasta reservinä on esitetty näkemyksiä ettei se olisi enää samanlainen varallisuuden säilyttäjä kuin historiassa se on ollut. Tällöin osa kultaan perinteisesti sijoittanut varallisuus voisi kohdistua bondimarkkinoille ja tuoda uuden markkinoita nostattavan vaikutuksen sekoittamaan soppaa. Myös dollarin heikentyvä asema reservivaluuttana ja turvasatamana voi aiheuttaa merkittävästi bondien hinnoitteluun markkinoilla.

 

Tapahtui mitä tahansa, paras betti on mielestämme shortata bondien pitkää päätä, mieluiten shortata sitä noin 2-5 vuoden päähän. Lisäksi bondien pitkän pään shorttausta tukee se, että FED:llä ei ilmeisesti ole kunnon exit-strategiaa toteutettavaksi vuodelle 2010. Pankkien puolelta tulee myös koko ajan painetta, että FED:n pitäisi antaa pankeille lupa massiiviseen spekulointiin ja leverointikertoimen kasvattamiseen, joka saattaisi johtaa myös mahdollisiin bail-outteihin. Tämä tilanne olisi kyllä bondien shorttaajan ja yieldien nousun puolesta veikkaavien  kannalta erittäin tuottava tilanne.

 

Sijoittaminen ja possa

Vuodelle 2010 possaa kasattaessa kannattaa aloittaa poimimaan jo helmiä, eikä vain summan mutikassa sijoittamaan kaikkeen mikä liikkuu (ylöspäin) kuten vuoden 2009 alusta lähtien pahimman romahduksen jälkeen saattoi tehdä.  Indeksit eivät enää heittelehdi niin voimakkaasti, mutta indeksien sisällä ja eri toimialoilla tulee olemaan paljon enemmän merkitystä kuin vuonna 2009 jolloin lähes osake kuin osake nousi yhdessä rintamassa muiden kanssa, vaikka yrityksen liiketoiminta ja muu data olisi ollut verrokkeihinsa nähden heikkoa.

Pomput ja takapakit eivät tulevana vuonna mitä todennäköisemmin enää johdu uusista talouden perustuksissa olevista ongelmista tai perusfundasta. Uskomme ainakin, että taantumalla ja finanssikriisillä on ollut kaiken negatiivisen ohella myös puhdistava vaikutus. Kuolleet oksat ovat katkenneet ja pudonneet maahan. Jäljelle ovat jääneet vahvimmat, joilla on tulevaisuudessakin elinvoimaa.

Elvytys nostattaa vielä sijoitusintoa, vaikka tulevat koronnostot jarruttavat varmasti hetkellisesti osakekurssien kehitystä. Institutionaaliset sijoittajat ovat kuitenkin vielä alhaisemmalla painolla osakkeissa mukana kuin ennen finanssikriisiä. Suurimpien sijoittajien tase kuitenkin vahvistuu ja näkymät paranevat, jolloin myös osakeriskiä voidaan jatkuvasti lisätä.

Osakkeet nousevat yritysten paranevan talouden mukana. Vuoden 2010 aikana kuuluu varmasti myös jotain negatiivista markkinoilta. Tällöin on edessä hieman suurempi hetkellinen dippi, mutta se tarkoittaa lähinnä hyvää tilaisuutta ostaa hyviä yrityksiä alennushintaan. Kunnon tupladippiin on vaikea uskoa, koska vuoden 2008 lopulla ja sen jälkeen rahoitusmarkkinat olivat pitkään täysin kaatuneet ja markkinat sekasortoisessa tilassa. Nyt luototus toimii ja osakemarkkinat ovat jo kauan aikaa sitten karistaneet maailmanlopun tunnelmat.

Talouskasvun jatkumisen edellytyksenä Euroopassa ja Yhdysvalloissa on kasvun siirtyminen kulutuksen ja investointien vetämäksi nykyisen elvytystoimenpiteiden sijaan. Yhdysvaltain työttömyyden nousu on näyttänyt tasaantumisen ja vakiintumisen merkkejä, mutta huolestuttavaa on se, että työttömyysaste näyttää vakiintuvan aikaisempaa korkeammalle tasolle. Toivottavasti tästä uudesta korkeammasta tasosta ei muodostu vuoden 2010 aikana uutta “normia”. Todennäköisesti melkein kaikessa muussa ollaan jo otettu pohjakosketus, mutta työttömyys tulee vielä markkinoiden pettymykseksi hakemaan uusia pohjia hetken aikaa.

Vuodelle 2010 ja siitä eteenpäin kannataa mielestämme lähteä rohkeasti osakkeet ylipainossa jos suinkin kestää hetkellisiä pomppuja ja töyssyjä matkan alkuvaiheessa. Ensi vuoden sijoitusstrategiaa luodessa kannattaa ottaa huomioon se, että tähän mennessä suurimmat arvoyhtiöt ovat tuottaneet parhaiten, mutta vuonna 2010 tullaan varmasti kiinnittämään entistä enemmän huomiota yritysten tuottopotentiaaliin ja kasvumahdollisuuksiin nyt vielä valloilla olevasta yrityksen arvoon perustuvasta sijoituspäätösten tekemisestä.

Osakesalkkua kannattaa siis karsia kovalla kädellä 2009 asetuksista ja virittää possan allokaatio taloudelta terveisiin yrityksiin. Heikkojen yritysten kurssinousu tulee taittumaan ja riskipaperien kurssinousut on syytä kotiuttaa. Isojen turvallisten yritysten tueksi on syytä hankkia kasvupotentiaalia omaavia yrityksiä, joiden toimialalla on hyvät tulevaisuudennäkymät.

 

Näkemys ja allokaatio vuodelle 2010:

Todennäköisesti pienet ja keskisuuret yritykset, joilla on kasvumahdollisuuksia tulevat performoimaan paremmin kuin suuryritykset. Osakesijoituksissa suosittelemme painottamaan Aasiaa ja kehittyviä markkinoita, ja alipainottamaan Baltiaa, Kreikkaa, Espanjaa, Japania ja Iso-Britanniaa.

 

Bondimarkkinoilla kannattaa shortata pitkää päätä 2-5 vuoden päähän. Riskisempiä pelivetoja joihin mielestämme kannattaa laittaa bettiä on dollarin nousu suhteessa euroon aivan vuoden 2009 loppupuolella ja vuoden 2010 alussa. Dollarilla näyttää olevan hetkellisiä nousupaineita, mutta myös euro näyttää olevan hieman yliarvostetulla tasolla. Jos EKP nostaa ohjauskorkoa ennen Yhdysvaltoja, painaa päätös euron kurssia todennäköisesti.

Kreikan bondeja kannattaa myös ostaa pohjilta, koska todennäköisesti Euroopan Unioni toimii turvaverkkona, emmekä usko, että Kreikan valtiolla toteutuisi riski kaatua velkoihinsa vaikka talouden tila on heikko. Riskiä tullaan todennäköisesti hinnoittelemaan hieman liika sisälle Kreikan bondeihin, joten korko on houkuttelevalla tasolla suhteessa riskiin.

Pro Mercatoria Oy, Tommi Sunqvist 23.12.2009