Pörssinoteerattujen sijoitusyhtiöiden substanssialennukset herättävät ihmetystä aika ajoin. 80 eurolla saa satasen tavaraa, vai saako?

Perinteisesti substanssiarvolla tarkoitetaan taseesta laskettua nettoarvoa. Velat ja varat arvostetaan käypiin arvoihin ja suoritetaan vähennyslasku. Perinteisessä firmassa substanssia voisi kuvailla vasara-arvoksi, joka antaa yritykselle pohjahinnan. Sijoitusyhtiöissä asia ei ole aivan näin yksinkertainen.

Norvestia ilmaisee asian näin: ”Substanssiraportissa lasketaan Norvestian käypään arvoon arvostettujen varojen ja velkojen erotus. Substanssiarvon osinko-oikaistu muutos tiettynä ajanjaksona vastaa yhtiön sijoitusten tuottoa. Nettosubstanssi vastaa myös IFRS:n mukaista konsernin omaa pääomaa ilman vähemmistöosuutta. Substanssialennus, joka ilmaistaan prosentteina, on substanssiarvon ja markkina-arvon erotuksen suhde substanssiarvoon.”

Vuosi- ja osavuosikatsauksia tutkiessa selviää, että substanssialennus on Norvestian kohdalla ollut 20–28 prosentin luokkaa. Ilmiö on maailmanlaajuinen ja sitä ilmenee myös suljetuissa (closed-end) rahastoissa. Esimerkiksi ruotsalaisen Investorin kohdalla alennukset ovat olleet vieläkin suurempia.

Akateeminen maailma on lähestynyt ongelmaa monista eri näkökulmista. Substanssialennuksen syiksi on löydetty muun muassa sijoittajille valuvien tuottojen epävarmuus, yhteistä varallisuutta syövä yhtiörakenne, vahvat, muista piittaamattomat ankkuriomistajat, blokkikaupankäynnin arvostustasot sekä noteeraamattomien yhtiöiden arvostusvaikeudet.

Mitkään tekijät yhdessä ja erikseen eivät maalaisjärjellä ajateltuna oikeuta aliarvostamaan omaisuutta niin reilusti kuin tapana on. Ilmiö vaikuttaa melko pysyvältä.

Mielenkiintoisin ja kattavin selitysyritys liittyy salkkuallokaatioon, jonka pohjalla ovat modernin portfolioteorian ajatukset. Hyvin hajautettujen salkkujen (joita sijoitusyrityksillä on) riskit ovat huomattavasti pienemmät kuin yksityissijoittajilla tai kapeissa indekseissä, joihin menestystä tavataan verrata. Riskillä tarkoitan tulevaisuuden tuottoihin liittyvää epävarmuutta. Matalampi riskitaso tarkoittaa akateemisissa tutkimuksissa matalampia tuottoja. Tuotto-odotus ja riskit kun kulkevat kuolemattomasti käsi kädessä. Piensijoittajilta unohtuvat usein riski-tuotto-spektristä toteutumisskenaarioiden todennäköisyydet. Vähäisempi riskinotto tarkoittaa todennäköisemmin toteutuvia matalia tuotto-odotuksia. Myös pitkä sijoitusaika vähentää riskejä.

Mutta eihän tämäkään selitä, miksi satasen saa 80 eurolla.

Perinteisten selitysmallien ongelmana on oletus, että ihminen on rationaalinen toimija. Lukuja pyörittämällä substanssialennuksen arvoitus ei ratkea. Ehkä pallo pitäisi heittää pehmeämmän, kvalitatiivisen tutkimuksen suuntaan? Voimme vain arvailla mihin vaikkapa sosiaalipsykologit päätyisivät tutkimuksissaan. Kuulostaisiko alla oleva lista todennäköiseltä?

1. Päällimmäinen syy on epäluottamus. Suuri osa sijoittajista epäilee yritysjohdon kykyyn tuottaa todellista lisäarvoa.
2. Noteeraamattomien yritysten ostoista maksetaan ylihintaa. Myyjä tietää aina paremmin.
3. Hajautus on liian suurta. Mitä enemmän omistetaan, sitä selvemmin seurataan indeksejä. Todellista tracking erroria ei synny.

Löytäisimmekö rohkean opiskelijan, joka tekisi aiheesta lopputyön?

Petre Pomell