Tämän kirjoituksen lähteenä olen käyttänyt enimmäkseen Warren Buffettin Fortune lehteen kirjoittamaa artikkelia vuodelta 1977. Se löytyy myös Carol Loomiksen kirjasta Tap Dancing to work, Warren Buffett on practically anything 1966-2013.

Korkea oman pääoman tuotto on Buffettin yksi tärkeimmistä vaatimuksista sijoituskohteita etsiessä. Se kertoo kuinka hyvin yritys käyttää hyväkseen pääomiaan. Buffett haluaa jatkuvaa korkeaa tuottoa pääomalle eli yksittäisillä vuosilla ei ole väliä. Hän tutkii yritysten tulostiedoista viimeisen kymmenen vuoden omien pääomien tuotot. Yhdysvalloissa yritysten 10-vuotisjaksojen oman pääoman tuottojen keskiarvot ovat vaihdelleet kymmenen ja viidentoista vuoden välillä. Buffett vaatii pitkällä aikavälillä keskimääräistä korkeampaa tuottoa omalta pääomalta. Hän ei näe oman pääoman tuottoa järkevänä vaihtoehtona rahoituslaitosten tehokkuuden mittaamiseen. Hän käyttää sen sijaan koko pääoman tuottoastetta. Tämän luvun hän toivoo olevan yli prosentin.

Keskimääräiset oman pääoman tuotot eivät 10-vuotisjaksoilla juurikaan vaihtele, joten inflaation suuruus vaikuttaa suoraan keskimääräisiin tuottoihin. Mitä suurempi inflaatio sitä enemmän se syö tuottoja. Sen voi myös nähdä verona. Yritys voi parantaa oman pääoman tuottoa viidellä eri tavalla:
 

1. Kasvattamalla oman pääoman kiertonopeutta

2. Halvemmilla lainoillla

3. Lisäämällä vieraita pääomia

4. Pienemmillä tuloveroilla

5. Kasvattamalla myyntinsä voittomarginaaleja

Oman pääoman tuotot laskevat mikäli jokin edellämainituista asioista menee väärään suuntaan muiden pysyessä ennallaan. Ensimmäisessä tapauksessa tärkeimmät huomioitavat asiat ovat myyntisaamiset, varastot ja kiinteä varallisuus, kuten tehtaat ja kiinteistöt. Myyntisaamiset kasvavat suhteessa myynnin kasvuun riippumatta onko syynä inflaatio vai yksikkömyynnin kasvu, joten parannettavaa ei siitä löydy. Pitkällä aikavälillä yksikkövarastot seuraavat myynnin kasvua, vaikka lyhyellä aikavälillä fyysisen varaston koko voi vaihdella. LIFO-arvostusmenetelmän käyttö kasvattaa kiertonopeutta inflaation aikana. Kun myynti kasvaa inflaation vuoksi niin varaston arvostus on pysyvällä tasolla (jos yksikkömäärät eivät kasva) tai seuraa myynninkasvua. (kun yksikkömäärät kasvavat) Molemmissa tapauksissa kiertonopeus kasvaa, mutta ei merkittävästi.

Kiinteän varallisuuden ollessa kyseessä inflaation kasvu kasvattaa kiertonopeutta olettaen sen vaikuttavan kaikkiin tuotteisiin yhtä paljon. Koneita ja muuta kiinteää varallisuutta on pakko uusia, mutta se tapahtuu asteittain, kun myynti kasvaa nopeammin. Mitä hitaammin kiinteää varallisuutta uusitaan sitä sitä enemmän kiertonopeus kasvaa. Mikäli inflaatio on tasaista, myynti ja kiinteän varallisuuden arvo kasvaa sen vauhtia. Inflaatio kasvattaa hieman kiertonopeutta, mutta sillä ei ole suurta merkitystä. Sen kokoluokka ei tuota merkittävää parannusta oman pääoman tuottoon.

Yritys voi parantaa oman pääoman tuottoa halvemmilla lainoilla. Nykytilanteessa tämä ei juurikaan ole mahdollista Suomessa EKP:n ostaessa joukkovelkakirjoja mikä pitää lainojen hinnat matalalla. Joukkovelkakirjaostojen tuleva lopettaminen tai niiden vähentäminen nostavat lainojen hintoja, joten vaikutus on päinvastainen. Tällöin nykyisten velkojen korvaaminen tapahtuu kalliimmalla hinnalla. Tämä johtaa oman pääoman tuottojen laskuun.

Lisävelka kasvattaa tuottoja, mutta siinä on riskinsä. Todellisuudessa parhaimmat sijoituskohteet tarvitsevat pienen määrän velkaa tai eivät ollenkaan, mutta huonoimmat eivät saa sitä tarpeeksi. Inflaatiolla ei ole tätä kautta merkitystä parhaimpien yritysten tuotoille. Keskimäärin velan kasvavat kustannukset sivuuttavat suuremman velkamäärän aikaansaamat tuotot. Sijoittajan pitää varoa suuria velkamääriä. Niiden pitää olla varoitusmerkki sijoittajalle. Velaton keskimääräinen oman pääoman tuotto on ylivertainen velkavivulla saatuun keskimääräiseen tuottoon, ainakin Buffettista.

Yritysverotus on mielenkiintoisessa tilanteessa ympäri maailmaa. Pääomien siirto helpottuu koko ajan ja verotus kokee laskupaineita. Tämä kehitys on nähtävissä Suomessakin missä yritysten maksamat veroprosentit ovat laskusuunnassa. En näe verokilpailulle loppua. Inflaation kasvu voi pienentää omien pääomien reaalituottoja. Suurella todennäköisyydellä sillä on vähän vaikutusta niihin ainakin seuraavalla vuosikymmenellä, koska olemme vasta mahdollisesti irtaantumassa deflaatiosta.

Suuremmat voittomarginaalit parantavat tuottoja. Suurimmat marginaalien pienentäjät ovat raaka-aineet, työntekijät, energia ja monet verot tai veroluonteiset maksut. Näiden kustannusten suhteellinen osuus tuskin pienenee inflaation aikana. Inflaation kasvu todennäköisesti pienentää marginaaleja. Suurin osa yrityksistä ei saa maksatettua asiakkaillaan inflaation kasvattamia kustannuksiaan nostamalla hintojaan tarpeeksi. Vain harvat yritykset kykenevät tähän ja Buffett pyrkii keskittymään tällaisten yritysten etsimiseen.

Nämä viisi tekijää eivät korkean inflaation aikana kasvata tuottoja paljoa. Suunnilleen samat oman pääoman tuotot ovat olleet sijoittajien keskimääräisenä kohtalona vuosikymmenestä toiseen. Inflaatio verottaa osansa. Keskimäärin se on kolmen prosentin luokkaa pitkällä aikavälillä kehittyneissä talouksissa, mutta sen kohotessa keskimääräiset reaalituotot heikkenevät samaa vauhtia. Inflaatiokehitystä on vaikea ennustaa, joten se on hyväksyttävä osana sijoittamista. Keskimääräisen inflaation aikana ei tarvitse asiaan keskittää huomiotaan. Buffett keskittyy etsimään yrityksiä, joilla on korkeat voittomarginaalit ja/tai korkea pääoman kiertonopeus. Lisäksi hän yrittää pitää huolen ettei maksa niistä liikaa.

Oma näkemykseni on, että oman pääoman keskimääräiset tuotot tulevat olemaan pienessä nousussa tulevaisuudessa, koska olemme siirtymässä tiedon aikakauteen tai olemme jo siellä. Suuri osa yrityksistä ei tarvitse samanlaisia massiivisia pääomia tai investointeja, kuten teollisella aikakaudella. Voi olla, että olen tässä pähkäilyssä väärässä. Mikä on sinun näkemyksesi?

– Tommi T