Asiasta ei ole pidetty suurta ääntä, mutta olemme sodassa – valuuttasodassa. Valtiot heikentävät kilpaa valuuttojensa arvoa edistääkseen vientiään. Viimeksi näin teki Sveitsi, joka on perinteisesti ollut rahapolitiikassaan konservatiivinen Saksan tapaan. Yhdysvallat ja Japani ovat harjoittaneet setelirahoitusta jo useaan otteeseen. Toisin kuin valuutan vahvistaminen, on sen heikentäminen helppoa. Keskuspankkien täytyy vain lisätä rahan määrää, ja sen arvo suhteessa toisiin valuuttoihin putoaa. Tai näin perinteisen rahateorian mukaan on asia.

Käytäntö ei kuitenkaan aina noudata teoriaa, ainakaan lyhyellä aikavälillä. Yhdysvallat ja Japani ovat pyörittäneet innokkaimmin setelipainoa, mutta dollari ja jeni ovat pysyneet vahvoina suhteessa tiukempaa rahapolitiikkaa harjoittaneeseen euroon. Tulkintani on, että markkinat pitävät turvallisempana taloutta, jota keskuspankki elvyttää kaikin keinoin. Se on painanut puntarissa enemmän kuin rahamäärän lisäyksen valuuttaa rapauttava vaikutus.

Tämä näkyy selkeästi valtionvelkojen koroissakin. Yhdysvallat, Japani ja Iso-Britannia saavat rahaa puoli-ilmaiseksi, vaikka niiden valtiontaloudet ovat yhtä pahasti kuralla kuin monessa euron kriisimaassa, jotka maksavat hirveän paljon kovempaa korkoa. Ainoa järjellinen selitys on, että näissä maissa keskuspankin tuki – eli valmius setelirahoitukseen valtion maksukyvyn turvaamiseksi – takaa, että sijoittajien ei tarvitse pelätä saamistensa puolesta. Perinteisen teorian mukaanhan näissä maissa korkotason pitäisi olla korkea juuri löyhän rahapolitiikan vuoksi, koska se nostaa inflaatioriskiä, joka sijoittajien pitäisi hinnoitella korkoihin. Ja taas euron ja euromaiden pitäisi saada rahaa halvalla tiukan rahapolitiikan vuoksi, koska inflaatioriski on pienempi. Käytännössähän näin ei ole ollut, päinvastoin, mitä konservatiivisten rahateoreetikkojen on ollut vaikea käsittää, tai edes tunnustaa.

Toistaiseksi euroalue on päätynyt yhdistelmistä kehnoimpaan: heikkoon kasvuun, korkeaan työttömyyteen ja yli kahden prosentin inflaatioon. Monien kriisien ja uhkien ravistelemana euro on pysynyt heikkona (vaikka tiukan rahapolitiikan olisi siis pitänyt vahvistaa euroa). Heikko valuutta on kiihdyttänyt euroalueen tuonti-inflaatiota, koska etenkin raaka-ainekauppa tehdään dollareilla. Öljylasku selittää osaltaan euroalueen Yhdysvaltoja korkeamman inflaation.

Tiukkaa rahapolitiikkaa ajaneet euromaat perustelevat kantansa inflaation pelolla. Mutta sen vuoksi euroa on painanut jopa valuutan hajoamisen uhka, mikä on lamauttanut euroalueen reaalitaloutta. Umpikuja on pitänyt euron kurssin kovassa matalapaineessa. Toisaalta takana on ollut euromaiden kyvyttömyys luoda uskottavia järjestelmiä yhteisvaluutan pelastamiseksi. Umpikuja oli pahin kesällä, jolloin euro upposi dollaria vastaan liki 1,20:een, mikä on heikoin kurssi vuosikausiin.

Inflaation pelossa Saksa vastusti Euroopan keskuspankin päätöstä euron kriisimaiden tukemisesta Drahgin mallilla eli lyhyiden velkojen vaikka rajattomilla tukiostoilla. Saksalaiset ja muut rahapoliittiset konservatiivit varmasti odottivat euron kurssin yhä heikentyvän EKP:n päätöksen jälkeen – mutta apropoo, euro vahvistui nopeasti kymmenen prosenttia suhteessa dollariin.

Miksi? Koska markkinat tulkitsivat EKP:n päätöksen vähentävän oleellisesti euron hajoamisen uhkaa. Samalla vahvistui luottamus euroalueen elpymiseen. Myönteiset odotukset käänsivät euron kurssin nousuun. Tapaus osoittaa, että valuuttojen hinnoittelu on kuviteltua mutkikkaampi asia. Rahaelvytyksellä on varmasti riskinsä, jotka voivat realisoitua vasta ajan myötä hintakuplina eri omistuskohteissa. Mutta valuuttojen arvoon ja sitä kautta inflaatioon setelirahoituksen vaikutukset ovat mutkikkaammat kuin oppikirjat väittävät.

Euron ja dollarin suhde on myös voimakkaasti sidoksissa muiden arvopaperimarkkinoiden liikkeisiin, kuten olen usein sanonut. Osakemarkkinoiden noustessa bondien ja dollarin kysyntä heikkenee, euron taas kasvaa. Kun riskihalukkuus vähenee, osakkeiden tilalle hankitaan turvallisimpia bondeja ja dollaria. Näin kävi tälläkin kertaa. Pörssit rallattelivat kesän läpi, ja samalla vahvistui euro dollaria vastaan. Euro piikkasi samaan aikaan kuin pörssit eli syyskuun alkupäässä, jonka jälkeen sekä osakkeet että euro ovat luisuneet alas. Euron kohdalla liike kiihtyi pari päivää sitten perjantaina, kun se puhkaisi suojatasona toimineen 1,29. Odotan liikkeen alas kiihtyvän ja kestävän vielä muutaman viikon, jolloin trendille kertyisi kestoa kaksi kuukautta. Sitä kauemmin eivät valuuttojen mt-trendit tapaa kestää, mutta loppupäässä liike usein on kiivaimmillaan. Skenaario olettaa pörssienkin kyykkäävän alaspäin vielä muutaman viikon.

Joka tapauksessa valuuttojen liikkeitä ei voi käsittää rahapolitiikan oppikirjoista käsin. Markkinat määrittävät valuuttojen hinnat, eivätkä ne kulje professorien talutusnuorassa.