Cargotecista ja P/E-luvuista

Sivusin blogissani 21.3. "Ostosten aika – eräin reunaehdoin" (reunahuomautus: hyvä ostoaika se olikin) lyhyesti kotimaisia konepajoja, ja totesin tuolloin Cargotecin olevan hinnoittelun kannalta poikkeuksellisen hankala yhtiö. Syy on se, että se on paitsi vahvasti syklinen myös konepajaksi poikkeuksellisen kapealla katteella toimiva yhtiö. Yhtälöstä seuraa, että Cargotecin tulos heilahtelee äärimmäisen rajusti suhdanteiden mukana, sillä muutamien prosenttien katteella toimivan yhtiön kannattavuus voi kasvaa tai pudota lyhyessäkin ajassa useita prosenttiyksikköjä – tietysti myös riippuen yhtiön kustannusrakenteen hallinnasta. Korkealla katteella toimivalle yhtiölle muutaman prosenttiyksikön muutokset eivät vaikuta paljoakaan, mutta matalan katteen yhtiöille ne voivat helposti merkitä satojen prosenttien vaikutusta nettotulokseen.

Sen vuoksi Cargtoecin hinnoittelu on erittäin vaikeaa muille kuin yhtiön tarkkaan tunteville. Se on jopa niin vaikeaa, että ystäväni, joka työskentelee Cargotecilla myyntipuolella, on jokseenkin kyvytön kertomaan yhtiön tuloskunnosta paljoakaan. Tilausten määrästä hän on tietysti varsin hyvin selvillä, mutta yhtiön kannattavuudesta kokonaisuutena hänellä ei ole kummoista käsitystä. Sen vuoksi hänestäkään ei ole suurta apua yrittäessään hahmottaa Cargotecin osaketta sijoituskohteena kulloisellakin hetkellä.

 Cargotecin viimeaikainen tulokehitys kuvaa tätä harvinaisen osuvasti. Q1 2011 yhtiön eps oli 0,59 euroa, kun se koko edellisenä vuonna oli 1,21 euroa. Liikevaihdon kasvukin oli hurjaa Q1, mutta vielä oleellisempaa oli kannattavuuden kohentuminen. Liikevoittoprosentti oli koko vuonna 2010 5,1%, mutta Q1 2011 se oli jo 6,6%. Ei näytä kummoiselta edistykseltä äkkipäätä, mutta tulosrivillä sen vaikutus on raju, kun kyse on matalista katteista. Q1 2010 kannattavuus oli vielä 2,4%, ja tuolloin eps oli 0,13 euroa. Edellisen vuoden Q1:sta tulosparannus oli noin 450%.

 Cargotec on jossain määrin ääritapaus, mutta kuvaa silti, kuinka hankalaa osakkeiden hinnoittelu on P/E-lukujen perusteella. Sillä mitattuna Cargotec on ollut poskettoman kallis siitä asti, kun se lähti nousukiitoon pörssin pohjaamisen jälkeen 2009 keväällä. Tuolloin sitä sai alimmillaan seitsemällä eurolla. Nyt on helppo todeta, että kurssinousu oli perusteltu ja hinnoittelu ihan sopivaa.

Nyt Cargotec kieppuu hiukan alle 40 eurossa. P/E-luvun perusteella se on edelleen kallis tai ei ainakaan halpa, ainakin jos käyttää mittarina neljän edellisen toteutuneen kvartaalin tulosta. Silti on jokseenkin mahdotonta sanoa, onko Cargotec oikein tai väärin hinnoiteltu – koska se riippuu niin voimakkaasti sekä liikevaihdon että kannattavuuden kehityksestä. Ja molempia on Cargotecin kohdalla vaikea ennustaa – muuten kuin olettaa, että noususuhdanteen jatkuessa ne molemmat kohentuvat reippaasti. Ja taas laskusuhdanteen koittaessa putoavat vielä reippaammin.

Oma nyrkkisääntöni noususuhdanteessa on, että kerron yhtiön – Cargotecin tai minkä tahansa- viimeisen kvartaalin tuloksen neljällä; eli punnitsen, mikä on osakkeen hinnoittelu, jos tuloskunto pysyy samanlaisena koko vuoden. Mikään viisastenkivi laskutapa ei todellakaan ole, koska kovassa noususuhdanteessa tulos voi parantua laskelmaa paljon enemmän, ja toisaalta tuloskunnon säilymisestä ei ole koskaan mitään takeita. Tilauskannatkaan eivät ole jumalansanaa, sillä tilaukset voivat peruuntua monista syistä – vaikka sitten finanssikriisin seurauksena. Yllätykset molempiin suuntiin ovat aina mahdollisia, ja laajassa salkussa molempia yllätyksiä aina riittää.

Yleisesti ottaen kuitenkin kokemukseni on, että noususuhdanteessa arviot tuloskehityksestä tuppaavat olemaan alakantissa yhtiöihin perehtyneillä analyytikoillakin, ja laskusuhdanteessa taas yläkanttiin. Sen vuoksi P/E-lukujen perusteella on hyvin vaikea suunnistaa osakemarkkinoilla. Ehkä paras mittari siltä osin on katsoa tarkasti yhtiön tuloskunto pitkällä aikavälillä, mieluusti viimeisen kymmenen vuoden ajalta. Se antaa kohtuullisen tarkan kokonaiskuvan yhtiön tuloskunnosta suhdanteiden eri vaiheissa, ja myös sen kasvupotentiaalista.

 Mitään varmaa tietoa ei sitäkään kautta valitettavasti saa, koska samat epävarmuustekijät pätevät niin pitkään kuin lyhyempään aikaperspektiiviin. Mutta laajasti hajautetussa pitkässä salkussa monen vuoden tuloskehityksessä hyvin pärjänneistä yhtiöistä useimmat tekevät niin todennäköisesti jatkossakin.

 Cargotec tienasi edellisen suhdanteensa huipulla 2006 epsin 2,56. Hyvät yhtiöt ylittävät edellisen huippusuhdanteensa tuloksensa yleensä rutkasti. Viime kvartaalin perusteella näin tapahtuu Cargotecin kohdalla vaivattomasti. Siinä tapauksessa osake on edelleen edullinen, mutta muuta varmaa sen hinnoittelusta on melko mahdoton sanoa. Eikä se sen suhteen ole poikkeus, joskin jonkin asteen ääritapaus.