Tässä kirjoituksessa tarkastellaan yhtiön pääoman tuottovaatimusta, joka sisältää sekä oman pääoman että vieraan pääoman tuottovaatimukset.

Aiemmissa kirjoituksissa ollaan käyty läpi kaikki tuottovaatimuksen eri osasia:

• riskitön korko perustuu analyysissä käytettävään valuuttaan
• oman pääoman tuottovaatimuksen riskilisä perustuu analysoitavan yhtiön toimintamaiden maakohtaiseen riskiin
• vieraan pääoman tuottovaatimuksen riskilisä perustuu yhtiön velkaisuuteen ja luottoluokittajan antamaan (tai itse laskettuun synteettiseen) luottoluokitukseen
• beta-kerroin kuvaa yhtiökohtaista riskiä ja se perustuu velkavipuun ja toimialakohtaiseen riskiin

WACC

Yhtiön pääoman tuottovaatimusta (WACC, Weighted average cost of capital) laskettaessa pitää oman pääoman ja vieraan pääoman painotetut tuottovaatimukset laskea yhteen. Kaavana se on

CoE = Oman pääoman tuottovaatimus
CoD = Vieraan pääoman tuottovaatimus
E   = Oman pääoman markkina-arvo
D   = Vieraan pääoman markkina-arvo
tax = Marginaaliveroaste

WACC = CoE * E/(D+E) + CoD * (1 - tax) * D/(D+E)

Painotuksissa tulee käyttää oman pääoman ja vieraan pääoman markkina-arvoja – ei taseen lukemia. Arvonmäärityksessä lasketaan yhtiölle arvoa, jolla sen saisi ostettua kokonaan omaksi (sisältäen kaikki velat). Näin nykyisille osakkeenomistajille pitää maksaa osakkeen pörssihinta eikä suinkaan taseen oman pääoman arvoa. Sama periaate pätee velkoihin.

Loomis esimerkki

Aiemmissa kirjoituksissa oli saatu laskettua Loomikselle oman ja vieraan pääoman tuottovaatimukset

• riskitön korko: 0,50 %
• oman pääoman riskilisä: 5,08 %
• vieraan pääoma riskilisä: 1,59 %
• yhtiökohtainen riskikerroin (beta): 1,211x

Oman pääoman tuottovaatimus        = 0,50 % + 1,211 * 5,08 % = 6,65 %
Vieraan pääoman tuottovaatimus     = 0,50 % +         1,59 % = 2,09 %
Koko pääoman tuottovaatimus (WACC) = ???

Loomiksen oman pääoman markkina-arvo oli 3.2.2022 noin 19 467 miljoonaa ja vieraan pääoman markkina-arvo (tosin tässä taseen lukema) oli noin 8 996 miljoonaa kruunua. Laskennan alun veroaste on arviolta 25 prosenttia.

WACC = CoE * E/(D+E) + CoD * (1 - tax) * D/(D+E)

WACC = 6,65 % * 19467/(19467+8996) + 2,09 % * (1 - 0,25) * 8996/(19467+8996)
WACC = 4,55 % + 0,50 % = 5,05 %

Eli koko pääoman tuottovaatimus ja samalla Loomiksen pääoman kustannus olisi näillä luvuilla ja arvioilla 5,05 prosenttia.

Oikea tuottovaatimus oikeaan rahavirtaan

Buffett

Warren Buffett on kertonut, että hän käyttää rahavirtojen diskonttaukseen pelkästään riskitöntä korkoa eli periaatteessa USA:n 10 vuotisen lainan korkotasoa. Tämä siis joskus 80 – 90 luvulla, jolloin riskitön korko oli 5 prosentin paremmalla puolella.

Huomionarvoista tässä on sana riskitön korko. Tällöin diskontattavien rahavirtojen tulee myös olla riskittömiä – eli 100 prosenttisen varmoja kaikissa markkinatilanteissa. Ei välttämättä yhden vuoden osalta, mutta esimerkiksi 3 vuoden liukuvana keskiarvona.

Buffett puhuu usein myös turvamarginaalista (margin of safety), jonka voi liittää myös noihin varmojen rahavirtojen ennusteisiin.

Vieraan pääoman rahavirrat

Kouluesimerkki diskonttauksesta on vieraan pääoman instrumentin nykyarvon laskeminen, kun tunnetaan tulevaisuuden rahavirrat (korot ja pääoman takaisin maksu) sekä käytettävä diskonttaustekijä.

Velkakirjojen nykyarvoa arvioitaessa diskonttaustekijänä käytetään vieraan pääoman tuottovaatimusta. Se ei siis ole sama kuin velkakirjojen nykyinen korko, sillä korko on voitu asettaa 3 vuotta sitten ja se todennäköisesti eroaa nykytilanteesta – ja tietenkin sijoittajan tuottovaatimuksesta.

Oman pääoman rahavirrat

Oman pääoman tuottovaatimusta käytetään silloin, kun diskontattavat rahavirrat ovat yksinomaan oman pääoman sijoittajalle kuuluvaa rahavirtaa. Perusesimerkki on osinkojen tai EPS:n diskonttaus.

WACC

WACC:ia käytetään diskonttaamaan rahavirtoja, jotka kuuluvat kaikille sijoittajille – myös vieraan pääoman sijoittajille. Esimerkkinä tästä on vapaa rahavirta (Free Cashflow, FCF) tai EBIT.

Johdon vaikutus yrityksen arvoon

Yrityksen tai osakkeen arvo riippuu siis useasta tekijästä. Yrityksen johto voi lyhyellä aikavälillä vaikuttaa yhtiön riskisyyteen ja siten arvoon velkatasoa säätämällä.

Huomionarvoista tässä on se, että vieraan pääoman tuottovaatimus on (lähes) aina oman pääoman tuottovaatimusta pienempi. Tästä seuraa houkutus nostaa yhtiön velkaisuutta reippaasti, sillä se pienentäisi käytettävää tuottovaatimusta (WACC) ja nostaisi yhtiön arvoa.

Tämän vastapainona vaikuttaa kuitenkin se, että velkaisuuden noustessa beta-kertoimen arvo alkaa myös nousta. Mitä velkaisempi yhtiö on, sitä enemmän siihen liittyy yrityskohtaista riskiä, joka ilmenee beta-kertoimen muutoksena.

Lisäksi velkaisuuden kasvu nostaisi korkokuluja, joka painaisi rahavirtoja.

Ajan tasalla oleva yrityksen johto voisi kuitenkin tehdä korjaavia toimenpiteitä yhtiön rahoitusasemaan, jolla osakkeen arvon kannalta optimaalinen piste saavutettaisiin. Täysin velaton ei kannata olla, mutta ei myöskään kannata nostaa velkakuormaa liian isoksi.

Monesti yritys maksaa ylimääräisiä osinkoja tervehdyttääkseen rahoitusasemaansa, jolloin kyse voi juurikin olla johdon toimenpiteistä osakkeen arvon optimoimiseksi.

Lähde

Kirjoituksen pohjalla on käytetty professori Aswath Damodaran luentokalvoja, jotka on vapaasti ladattavissa osoitteesta: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/eqlect.htm

Lisäksi hänellä on videoituna Youtubessa arvonmäärityksen yliopistonluentosarja osoitteessa: https://www.youtube.com/watch?v=oi6M5KBWydg&list=PLUkh9m2Borqkl7FoAhhWY4piiZPFJs5_e