Markkinakorkojen nousu luo painetta yhtiöille ja osakkeille, joidenkin kohdalla ei kuitenkaan yksioikoisesti. Tähän ryhmään kuuluu amerikkalainen m-REIT eli asuntolainasijoittaja AGNC, jolle korkojen nousu ei ole yksiselitteisesti huono asia.

Osake on laskenut reippaasti sinänsä perustellustikin, koska olosuhteet tuovat riskinsä. Samalla osake tarjoaa todella rasvaista, jo liki 15% osinkoa! Moista ei hevin löydä ilman kiljuvaa riskiä mistään, ei ainakaan Hesan pörssistä jos monesta muustakaan.

AGNC on pitänyt edelleen kuukausiosinkonsa 0,12 dollarissa kuten jo usean vuoden. Sen jatkuessa kyse on todellisesta huipputarjouksesta, jota voi hyödyntää niin osinkoja kuluttava kuin korkoa korolle -sijoittaja uusia osakkeita ostamalla.

Ilmaiseksi mahtavaa käteistuottoa ei tietenkään saa. Yhdysvaltojen pitkät korot ovat nousseet voimakkaasti ja Persianlahden sota pitää energian hinnan sekä inflaatioriskin korkealla.

Toiveet sodan nopeasta ratkaisusta ovat hautautumassa muuallakin kuin omissa silmissäni jo ennen sen syttymistä. Trumpin typerä uhkapeli käy kaikille kalliiksi.

Korkosyklit tapaavat muutenkin kestää ainakin vuoden, joten nykytilanne pysyy tai hankaloituu luultavasti ensi vuoteen ellei kauemmaskin.

Mitä tapahtuu korkojen sisällä?

Valtion takaamiin asuntolainoihin eli MBS-paketteihin sijoittavan AGNC:n tilanne on silti paljon monimutkaisempi kuin yhtälö korot ylös = AGNC alas. Korkojen nousu painaa sen vanhan salkun markkina-arvoa ja voi siten nakertaa tasearvoa.

Toisaalta uusien agency-MBS-paperien tuotot nousevat, kalliit asuntolainat vähentävät ennenaikaisia takaisinmaksuja ja pitkä korko pysyy edelleen selvästi lyhyen koron yläpuolella, ainakin tähän asti vielä.

Ratkaisevaa on, mitä korkojen sisällä tapahtuu. Hallittu pitkien korkojen nousu voi olla yhtiölle pitkällä aikavälillä jopa hyödyksi.

Lyhyiden korkojen raju nousu, MBS-spreadien repeäminen tai varsinainen bondimarkkinan likviditeettipaniikki olisi aivan toinen asia. Silloin yhtiön rahoitus ja tuoton tekeminen vaikeutuisivat.

Ja korkopaniikki voisi pakottaa yhtiön myymään sijoituksiaan epäedulliseen hintaan, mikäli sen vakuudet eivät enää kattaisi haettuja luottoja. Tällaiset tilanteet tyypillisesti rassaavat m-REITejä ja johtavat osingon leikkaamiseen.

On siitä AGNC:lläkin kokemusta takavuosilta. Tuolloin markkinaliikkeet olivat kuitenkin todella rankkoja, kuten finanssikriisissä ja koronassa.

Korkoero toistaiseksi terve

Korkotasoa oleellisempaa AGNC:lle on korkoero lyhyiden ja pitkien korkojen välillä, koska se rahoittaa toimintaansa pääosin kolmen kuukauden maturiteetin repoluotoilla ja sijoittaa rahat pitkän maturiteetin asuntolainapaketteihin.

Ne ovat luottoriskiltään niin turvallisia kuin markkinoilta juuri löytää, sillä AGNC sijoittaa pääasiassa valtiollisten instanssien Fannien, Freddien ja Ginnien takaamiin agency-MBS-papereihin. Arvo voi heilua muttei pahempaa.

Eli korkojen noustessa lainojen markkina-arvo putoaa. Toisaalta jos vipu ei yllä vaaralliselle tasolle ja lyhyet korot pysyvät selvästi pitkien alla ei AGNC:lla lähtökohtaisesti ole hätää.

Se on tällä hetkellä tilanne ainakin korkoeron osalta. Kolmen kuukauden ja kymmenen vuoden valtionlainan korkoero on 0,85 prosenttiyksikköä, terve taso.

MBS-luotoilla oma korkotasonsa

Se ei suoraan kerro AGNC:n tilannetta, mutta antaa tärkeää osviittaa. Pelkän valtionlainojen tuottokäyrän lisäksi m-REIT:eille oleellinen on MBS-spread eli asuntolainapapereiden ja valtionlainojen välistä tuottoero.

MBS-spreadia voi ajatella tiettynä ’riskilisänä’. Jos valtio saa lainaa 4 prosentin korolla, asuntolainapaperista vaaditaan vaikkapa 5,5 prosentin korkoa. Tällöin korkoero (spread) on 1,5 prosenttiyksikköä.

Kun lyhyet korot ovat koholla ja korkokäyrä vääristynyt, korkosuojauksen teko on kallista ja asuntolainamarkkinan tulevaisuus sumea.

Tämä epävarmuus kasvattaa sijoittajien vaatimaa ’extra-korkoa’ eli leventää MBS-spreadia. Jos MBS-spreadit leviävät, AGNC:n tasearvo (NAV) laskee vakuuksien markkina-arvon mukana.

Korkotason yleistä nousua AGNC pystyy suojaamaan korkoswapeilla varsin tehokkaasti, mutta spreadien leventymiselle suojaus ei mahda mitään.

AGNC:n riskiä arvioidessa ei riitä, että katsoo korkojen nousevan. Oleellista on mikä korko nousee, kuinka nopeasti ja mitä MBS-spreadille tapahtuu.

Saanut edullista pääomaa

Pitkien korkojen rauhallinen nousu laskee ensin vanhojen MBS-paperien markkina-arvoa ja siten AGNC:n tasearvoa. Samalla uusista MBS-papereista saa kuitenkin parempaa tuottoa.

Jos yhtiöllä riittää likviditeettiä eikä vipua tarvitse purkaa pakkoraossa, pääomaa voidaan vähitellen kierrättää entistä paremmin tuottaviin papereihin. Siinä punnitaan yhtiön kyky luovia eri markkinatilanteissa.

M-REITit ovat bisneksenä päälle päin naurettavankin simppeleitä, todellisuudessa kaukana siitä. Niiden täytyy huomioida useat tekijät liikkeissään ja se erottaakin hyvät ja huonot yhtiöt.

Pääomaa AGNC on hankkinut myös myymällä omia osakkeitaan sijoittajille hinnan ollessa yhtiön tasearvoa korkeampi. Silloin operaatio kannattaa.

Ja kuvaa sijoittajien luottavan AGNC:n kykenevän tekemään tuottoa, koska maksavat osakkeesta sen arvopaperiomaisuuden määrää enemmän. Myös siitä varmasti tietoisena.

Vakuuarvon riski riippuu vivusta

Tällä hetkellä asetelmat eivät ole hassummat AGNC:lle. Eivät kuitenkaan riskittömät.

Korkojen nousuhan tarkoittaa, että vanhoja lainapapereita myydään aiempaa halvemmalla, jolloin niiden ostajalle tarjoama efektiivinen korkotuotto nousee. Uusille laskettaville lainoille puolestaan joudutaan tarjoamaan aiempaa korkeampaa korkoa.

Tämä heijastuu luonnollisesti kaikkiin luottoihin. Riskittömänä pidetyt valtionlainat asettavat pohjan niiden hinnoille.

Tässä tilanteessa olemassa olevien lainasalkkujen markkina-arvo laskee. Se pätee niin AGNC:n kuin kaikkien bondisalkkuihin.

AGNC:lle vaikutus tulee ennen muuta sen oman rahoitusvakuuden arvon laskuna. Vakuuden pudotus ei sinänsä tapa – mutta liian kovaa vipua käyttävälle johtaa sijoitusten myyntiin huonossa markkinatilanteessa.

AGNC käyttää korkeaa vipua kuten kaikki m-REITit, mutta historiaansa nähden se ei ole paha. Jos homma pysyy hanskassa tältä osin pitäisi riskitasonkin olla hallittava.

Vaikutus aina kahdensuuntainen

Ja toisaalta – jos pitkät korot pysyvät korkealla, yhtiö pystyy vähitellen sijoittamaan pääomaa paremmalla tuotolla. Oman rahoituksen ja tarjolla olevien sijoitustuottojen ero ratkaisee.

Q2 yhtiön sijoitusten tuotto oli 4,89 % ja rahoituskustannus 2,89 %, jolloin niiden erotus on noin 2,00 prosenttiyksikköä.

Ja korkojen nousun ikävä vaikutus luottojen markkina-arvoon saa vastapainokseen pienemmän prepayment-riskin. Kun vanhan 3–4 prosentin asuntolainan vaihtaminen uuteen selvästi kalliimpaan lainaan ei houkuttele.

Joten lainakanta pysyy MBS-paketissa pidempään ja AGNC saa kuponkituottoa kauemmin. Tälle yhtiölajille korkojen liikkeet vaikuttavat aina monella tavalla.

Ja korkoriskiä pehmentää toistaiseksi AGNC:n laaja swap-suojaus, jonka ansiosta repo-rahoituksen markkinakoron nousu ei valu sellaisenaan yhtiön rahoituskuluihin. Suoja ei kuitenkaan ole ikuinen.

Vanhojen swapien erääntyessä tuleva rahoituskustannus riippuu korkotasosta ja ennen kaikkea siitä, millaisia suojausratkaisuja AGNC:n johto tekee. Siinä taidot punnitaan.

Osinko pitänee

Korkeiden korkojen seurauksena uusien asuntolainojen volyymi laskee, mutta se ei sinänsä ole AGNC:lle ongelma. Olemassa olevien luottojen markkina on leveä ja syvä kuin Atlantti.

Yhdeksän biljoonan dollarin agency-MBS-markkinassa AGNC:ltä eivät sijoituskohteet lopu. Kauppaa niillä käydään liki 400 miljardilla joka päivä.

Ankara lainojen myyntipaniikki voisi tehdä veristä jälkeä juuri vakuusarvojen takia. Tässä ei vielä siitä ole kyse, ja jos yhtiön johto osaa hommansa niin housut nilkoissa se ei siihen joudukaan.

Korkojen suunnan tulkinta on sen ammattitaidon keskeinen osa. AGNC:n homma ei ole vain MBS-papereiden ostamista vivulla, vaan johto optimoi jatkuvasti repo-rahoitusta, swappeja, TBA-positioita, dollar rolleja, prepayment-riskiä ja vipua.

Juuri tämän paletin hallinta erottaa hyvät m-REITit huonoista. Riskiä ei sekään toki poista.

Syyskuun osinko pysyi 0,12 dollarissa, joten yhtiö itse ei ainakaan vielä viesti ongelmista. Q2 se kykeni kattamaan osinkonsa vaivatta, mutta korkojen heiluessa tilanne elää koko ajan.

Kurssin dippi ei ole sinänsä todiste

Sitä heijastelee osakekurssikin. Mikä ei kuitenkaan tarkoita, että kurssin pudotus automaattisesti tarkoittaa tienestien heikenneen ja riskin kasvaneen.

Näin voi olla. Mutta jos luottojen tasearvo kestää korkomyräkän kohtuullisesti ja tienestit pysyvät osingon yläpuolella, AGNC pelittää kuten pitääkin.

Silloin korkojen nousun myötä korkeammat MBS-tuotot voivat ajan mittaan jopa parantaa ansaintaa. Se on pitkälle kiinni yhtiön omista liikkeistä ja osaamisesta.

Korkojen nousua ei pidä vähätellä, mutta se ei ole AGNC:lle yksiselitteisesti huono uutinen. Sijoittajien hermostuminen ja kurssin dippaus ulottuvat lukemattomiin osakkeisiin, siitä ei voi vetää tiukkoja päätelmiä.

AGNC:n ansainta kattoi Q2 kvartaaliosingon 0,36 dollaria 1,11-kertaisesti. Turvapuskuri ei ole leveä mutta riittävä – siinä kohtaa.

Korkojen nousu odotettua

AGNC:n liiketoiminnan operatiiviset kulut – siis muut kuin rahoituskulut – ovat sinänsä  vaatimattomat. Valtavaa sadan miljardin omaisuusmassaa siirtelee hyvin kevyt organisaatio – vaikka AGNC on alansa suurimpia.

Eikä tähänastinen korkojen nousu ole AGNC:lle mikään pommi. Liike on ollut pitkälti odotettu seuraus inflaatio- ja energiariskien kasvusta, eikä MBS- tai repo-markkinalla nähty paniikkia.

Riski kasvaa, jos hallittu korkojen nousu muuttuu riehaantumiseksi eli lainojen paniikkimyynniksi. Siitä ei tähän mennessä ole ollut kyse. Seuraavassa osarissa tärkeimmät seurattavat ovat tasearvo TBV, nettotuotot, vipu ja likviditeetti.

Jos sijoitussalkun arvo ei murene ja ansainta pysyy osingon päällä, nykyinen korkoliike on AGNC:lle enemmän hallittava rasite kuin sijoituskeissin rikkova ongelma.

M-REIT:it ovat suomalaisille aika vieras bisnesmalli, koska meillä ei vastaavaa luototusjärjestelmää ole. Vaikka itse luotot ovat käytännössä riskittömiä valtiontakauksen ansiosta, liiketoiminta kantaa paljonkin riskiä jos sille välttämätöntä velkavipua ei hallitse.

AGNC on pärjännyt jo aika kauan vaikeissa oloissa. Ja liki 15% osinkotuotto vieläpä kuukausittain jaksotettuna kattaa jo jonkin verran riskiäkin.

Pörssihaukassa on kahden viikon tutustumistarjous ilmaiseksi ja sitoumuksetta