Tässä kirjoituksessa tarkastellaan yhtiökohtaista suhteellista riskiä, jolla yleensä tarkoitetaan beta-kerrointa. Edellisissä kirjoituksissa käytiin läpi

• riskitöntä korkoa, joka perustuu analyysissä käytettävään valuuttaan sekä siihen liittyvään valtiolainan korkoon
• oman pääoman riskilisää, joka perustuu yhtiön toimintamaiden maariskiin
• vieraan pääoman riskilisää, joka perustuu yhtiön lainojen luottoluokitukseen.

Kaavana oman pääoman tuottovaatimus on

   oman pääoman tuottovaatimus = riskitön korko + beta * oman pääoman riskilisä

Yhtiökohtainen suhteellinen riski

Tähän mennessä tuottovaatimuksesta on katsottu pitkälti yhtiön ulkopuolisia tekijöitä. Yhtiökohtainen riski tulee jotenkin huomioida ja yleisesti tätä suhteellista riskiä mitataan beta-kertoimella. Betassa on kuitenkin omat ongelmansa, joista Professori Damodaran listaa seuraavat kolme:

• Betalla on korkea keskivirhe (standard error)
• Beta mittaa yhtiön liiketoiminnan rakennetta valitulla mittausjaksolla, mutta ei sen nykyistä rakennetta
• Beta sisältää yhtiön mittausjakson velkavivun, mutta ei huomioi nykyistä velkavipua

Betan laskennan haasteena on myös mitattavan aikavälin valinta. Jos mittausikkuna on 3 kuukautta, niin silloin satunnaisilla tekijöillä on suuri vaikutus lopputulokseen. Jos mittausikkuna on 5 vuotta, niin silloin yhtiön tilanne on voinut muuttua paljonkin tehtyjen yritysjärjestelyiden ja velkaisuuden muutosten johdosta.

Betan laskenta suhteutetaan indeksiin ja indeksivalinta voi vääristää lopputulosta. Esimerkiksi Nokian beta-kerroin oli vuosituhannen vaihteen IT-kuplan aikoihin 1,2x tasolla verrattuna sen aikaiseen HEX-indeksiin. Näin kävi siksi, että HEX-indeksi oli pitkälti Nokia-vetoinen ja silloin Nokian tuottoja verrattiin suurelta osin Nokia-painotteiseen indeksiin.

Mikäli betasta ei pidä, niin silloin yhtiökohtaisena suhteellisena riskimittarina voidaan pitää jotain tuloslaskelman erää ja sen volatiliteettia.

Betan velkavipu

Beta perustuu pitkälti velkavipuun ja toimialakohtaiseen riskiin. Velkaosuutta arvioidessa usein lähdetään siitä, että velalla itsellään ei ole beta-kerrointa. Tämä monesti siitä syystä, että velan beta-kertoimen määritys on vaikeaa tai jopa käytännössä mahdotonta.

Tällöin velkaisuuden huomioiva beta-kerroin on

   beta(levered) = beta(unlevered) * (1 + (1 - veroaste) * velka / oma pääoma)

Alleviivataan vielä sitä, että kaavassa käytetyt velka ja oma pääoma ovat näiden markkina-arvoja – eivät taseen eriä.

Oman pääoman markkina-arvo on helppo laskea, sillä se on osakekurssi * osakkeiden lukumäärä. Velan kohdalla laskenta vaatii yhtiön velkaohjelman läpikäyntiä, joka pääosin ilmenee tilinpäätöstiedoista. Tällöin saataisiin selville velkojen tulevaisuuden rahavirrat, jotka voisi diskontata nykyhetkeen käyttäen vieraan pääoman tuottovaatimusta.

Itse olen kuitenkin oikaissut tässä kohtaa ja olen käyttänyt taseen velan määrää.

Kaavan veroaste on marginaaliveroaste. Eli esimerkiksi Elisan tuotot tulevat pääsin Suomesta, joten Elisan marginaaliveroaste olisi Suomen 20 prosenttia. Mikäli yhtiöllä on jotain vanhoja tappioita hyödynnettävissä, niin silloin aluksi veroaste voi olla nykyisen kaltainen, mutta päätearvoa lähestyttäessä veroasteen tulisi olla marginaaliveron tasolla.

Parempi beta

Betan haasteista johtuen lähtökohtana on se, ettei sitä katsottaisi Yahoo Financesta tms. palvelusta.

Professori Damodaran on laskenut maailmanlaajuisten pörssiyhtiöiden toimialakohtaiset betat, joten tätä vertailua ei tarvitse itse tehdä. Hän on laskenut toimialakohtaisista betoista ns. velattoman betan (unlevered beta), josta voidaan sitten johtaa yhtiökohtainen beta, kun huomioidaan yhtiön velkavipu.

   beta(levered) = beta(unlevered) * (1 + (1 - veroaste) * velka / oma pääoma)

Jos yhtiö toimii useilla toimialoilla, niin silloin beta voidaan määrittää eri toimiala-betojen painotettuna keskiarvona. Painotuksessa voidaan käyttää esimerkiksi liikevaihdon jakaumaa tms. tilinpäätöksen erää.

Toimialakohtainen beta tasoittaa yhtiökohtaisen betan laskentaan liittyviä ongelmia.

Damodaran excelit on ladattavissa oheisista linkeistä:

• USA https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/totalbeta.xls
• EUROOPPA https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/totalbetaEurope.xls
• Lisää materiaalia: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datacurrent.html

Riskitason muuttuessa beta muuttuu

Yhtiön riskisyys voi muuttua ajan kuluessa velkaisuuden muuttuessa. Yhtiön rahoitusrakenne voi analyysin alussa olla sellainen, että velan markkina-arvo on monin kertainen suhteessa oman pääoman markkina-arvoon. Tällöin betakin olisi moninkertainen suhteessa ns. normaalin yhtiön betaan.

Mikäli arvonmäärityksen analyysissä yhtiön kannattavuus kääntyy roimaan kasvuun ja yhtiö pystyy tervehdyttämään tasettaan, niin silloin yhtiökohtainen riski pienenee, mikä näkyy myös betan laskuna. Yhtiön tervehtyminen näkyy myös vieraan pääoman tuottovaatimuksen pienentymisenä ja rahavirrat paranevat korkokulujen pienentyessä.

Esimerkiksi nuorella kasvuyhtiöllä – jolla on paljon velkaa, eikä juurikaan tuloja – beta voi laskennan aluksi olla 5x luokkaa. Jos analyysin positiivinen skenaario toteutuu, niin päätearvoa lähestyttäessä yhtiön beta voi olla lähellä 1x. Tällöin yhtiöstä on kasvanut suuri toimija ja sen riskit lähestyvät maturiteettivaiheessa olevan yhtiön riskitasoa.

Esimerkki: Loomis

Loomiksen toimiala on ”Business and Consumer Services” ja sen liikevaihdosta karkeasti laskien puolet tulee Euroopasta ja toinen puolikas USA:sta.

Damodaran tiedoista selviää, että USA:ssa toimialan ”velaton beta” (eli ”unlevered beta”) on 0,94 ja Euroopassa 0,86. Olen käyttänyt 5 vuoden keskiarvolukemaa, jotta pandemiavuosien vaikutus laimentuisi.

Loomiksen oman pääoman markkina-arvo oli 3.2.2022 noin 19 467 miljoonaa ja vieraan pääoman markkina-arvo (tosin tässä taseen lukema) oli noin 8 996 miljoonaa kruunua. Velkavivuksi (D/E) saadaan 46,21 prosenttia ja laskennan alun veroaste on arviolta 25 prosenttia.

 
   beta(levered) = beta(unlevered) * (1 + (1 - veroaste) * velka / oma pääoma)

Tästä laskemalla saadaan Loomiksen betaksi 1,211x oheisen laskelman perusteella.

Loomiksen tuottovaatimuksesta on nyt saatu koottua kaikki osatekijät:

• riskitön korko: 0,50 %
• oman pääoman riskilisä: 5,08 %
• vieraan pääoma riskilisä: 1,59 %
• yhtiökohtainen riskikerroin (beta): 1,211x

Oman pääoman tuottovaatimus        = 0,50 % + 1,211 * 5,08 % = 6,65 %
Vieraan pääoman tuottovaatimus     = 0,50 % +         1,59 % = 2,09 %
Koko pääoman tuottovaatimus (WACC) = ???

Rahavirrat määrittävät käytettävän tuottovaatimuksen

Edellä saatiin Loomiksen oman pääoman tuottovaatimukseksi 6,65 prosenttia ja vieraan pääoman tuottovaatimukseksi 2,09 prosenttia. Tuottovaatimus tulee valita diskontattavien rahavirtojen luonteen perusteella seuraavasti:

Jos sijoittaja olisi ostamassa Loomiksen velkakirjoja, niin niiden arvonmäärityksessä käytettäisiin vieraan pääoman tuottovaatimusta (2,09 %).

Oman pääoman tuottovaatimusta (6,65 %) käytetään silloin, kun määritellään arvoa oman pääoman sijoittajan rahavirtoihin nähden (FCFE, Free Cashflow for Equity). Näitä rahavirtoja voisi olla osingot tai EPS:it, sillä nämä rahavirrat kuuluvat täysin osakesijoittajalle – muut sidosryhmät ovat saaneet jo omansa.

Jos arvonmäärityksen rahavirrat ovat vapaata rahavirtaa (FCFF, Free Cashflow for Firm) tai muuta rahavirtaa, joka kuuluu sekä omistajille että velkojille, niin tällöin käytetävä tuottovaatimus on koko pääoman tuottovaatimus eli WACC (Weighted Average Cost of Capital).

WACC on oman ja vieraan pääoman markkina-arvoilla painotettu tuottovaatimus, jossa on huomioitu yhtiön marginaaliveroaste.

WACC:sta lisää ensi kerralla.

Lähde

Kirjoituksen pohjalla on käytetty professori Aswath Damodaran luentokalvoja, jotka on vapaasti ladattavissa osoitteesta: https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/eqlect.htm

Lisäksi hänellä on videoituna Youtubessa arvonmäärityksen yliopistonluentosarja osoitteessa: https://www.youtube.com/watch?v=oi6M5KBWydg&list=PLUkh9m2Borqkl7FoAhhWY4piiZPFJs5_e